（报告出品方/作者：西部证券，李伟峰）
一、钢价决定行业贝塔，吨钢毛利决定企业盈利
1.1价格影响预期，预期影响供需，供需反应价格
钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决定产量的计划和进度，最终影响钢材供需平衡。
1.2钢企股价和钢材价格有很强的正相关性
钢企股价和钢材价格正向相关度很高，但是吨钢毛利和股价的相关性取决于钢材价格是上涨还是下跌，其产业传导逻辑有四条：
1、钢价上涨—吨毛利上涨—预期产量增加—预期总利润增加—预期ROE增加—股价上涨；
2、钢价下跌—吨毛利下跌—预期产量减少—预期总利润减少—预期ROE减少—股价下跌；
3、钢价上涨—吨毛利下跌—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确；
4、钢价下跌—吨毛利上涨—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确。
1.3吨钢毛利和毛利率都处在历史较高分位
吨钢毛利水平反映钢铁各子板块的强弱，板材代表制造业景气度，长材代表房地产景气度。钢厂会适当加大利润较好品种的生产，使利润在不同品种间分配。由于粗钢产量压缩和钢铁企业产能集中度提高，钢企在产业链中的话语权不断提升，利润不断向钢企聚集。
1.4库存下降，毛利扩张，钢铁行业处在衰退和繁荣之间
我们改进美林时钟，以库存和毛利的变化划分钢铁行业周期，分为衰退，复苏，繁荣，滞涨，目前钢铁企业库存开始下降，毛利扩张，处在衰退和繁荣之间。
二、宏观定方向，产业定空间，钢铁行业复盘和展望
2.1钢铁复盘：年，钢市波动逻辑是产量压缩和政策扰动
2.1.1政策：年调控频繁，对钢铁影响深远
年是“十四五“开局之年，也是双碳达峰的元年，钢铁行业属高能耗，高排放行业，减碳调控政策频繁。总结来说，钢铁行业调控政策主要集中在粗钢产量压减上，其中包括对钢铁企业进行能耗排放指标分类，把钢铁企业分为A、B、C、D四类。A类钢厂由于碳排放最低，不限产，B类限产25%，C类限产50%，D类直接关停，调控更加注重实际，更精准。由于工信部年就提出要年粗钢产量同比不增，在钢材需求还保持增长的条件下，此举会使钢材价格出现剧烈波动，为了缩小供需缺口，年5月份，我国取消了钢材出口退税补贴，引导钢企减少出口，以满足国内钢材需求的缺口。钢铁行业碳达峰是一项艰巨的任务，必须以行政化手段直接调控，随着房地产需求的回落，预计年企业供应端的调控会弱化，钢价的波动更多要靠自身市场供需来决定。
2.1.2钢价：年钢价呈“M”型走势，核心逻辑是减碳
年2月18日—年5月12日：钢价的上涨逻辑从宏观切换到产业，底层逻辑是双碳背景下的粗钢产量压缩预期。年5月12日—年5月26：国家层面施压和政策调控，钢价大幅下挫，背后核心因素是年5月份之前，粗钢层面并无实质压缩，只是市场预期在引导价格上涨。年5月26日—年10月12：政策调控影响消化之后，钢价从底部反弹至前期高点，这一轮上涨支撑较强：粗钢产量实质压缩，月度粗钢产量持续下滑，叠加煤炭本强力驱动。
年10月12日—至今：国家发改委调控煤炭价格，煤炭供应和库存上升，煤炭价格大幅下跌，钢铁成本塌陷，叠加前期地产调控带来钢铁需求大幅走弱，钢价大幅回调，本轮回调中的市场悲观预期强烈，尤其是地产端的担忧加剧。复盘年钢价走势，双碳达峰下的产量压缩和政策调控是钢价剧烈波动的核心主线，展望年，我们认为双碳达峰背景下的政策调控对市场的影响将会变小，钢铁市场将回归到自身产业供需定价的主线中，房地产需求将是主导钢铁价格的核心因素，在供需过剩加剧的背景下，预计年钢价重心将向下游移动。
2.1.3业绩与估值：21Q3归母净利环比降31.5%，Q4有望环比改善
受年低基数影响，申万上市钢企21Q1-3归母净利润.5亿元、同比增长.2%，21Q3归母净利润.5亿元、同比增长79.0%、环比降低31.5%。其中43家钢铁企业实现盈利。安阳钢铁21Q1-3归母净利润同比升幅最大，达%，包钢股份、海南矿业、铁9
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券年12月05日本钢板材21Q1-3归母净利润同比升幅都在%以上。
21Q4钢企盈利有望环比改善。受能耗双控和成本挤压，21Q3上市钢企粗钢产量和吨钢毛利均出现下降，带来业绩环比下滑，随着四季度煤炭价格下跌和能耗双控边际放松，钢企盈利有望环比小幅改善。
申万上市钢铁企业市盈率水平目前已经回落至较低水平，未来将跟随钢价波动。从年8月底开始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随钢价的下跌快速回落，目前估值水平为8.6倍，处于年内较低水平。短期来看，随着国内地产政策企稳，钢价筑底反弹带动市盈率小幅反弹，但从中长期来看，钢材价格缺乏持续上行动力，钢铁企业市盈率水平预计将底部震荡波动。（报告来源：未来智库）
2.2宏观展望：年货币环比收紧，中国经济增速或放缓
M1和M2增速差能近似代表货币市场流动性，当M1和M2增速差趋势向下时，代表整个经济体货币环境、流动性、融资积极性都较差。回顾年，中国货币流动性在年1月就已经转向，表现为M1-M2的增速差拐头向下。年3月份，中国PMI指数开始下滑，其中新订单指数下滑更快。而美国PMI受货币宽松支撑，目前一直处于高位，但这种宽松的货币环境将随着美联储开启taper而结束。
美联储年加息一次，年加息两次的概率较大。持续两年的量化宽松和全球流动性宽裕将就此结束，货币紧缩将成为未来两年的主基调。年11月3日美联储FOMC会议，美联储宣布Taper开启了缩减购债规模的大幕。加息点阵图较年9月22日议息会议并未变化，点阵图显示：年有9位成员预期会加息，其中6名委员预计年加息一次（25个bp），3名委员预计年加息两次（50个bp），比重从6月的38.9%上升至50.0%。年有17位成员预计会加息，除一名委员外其余所有委员均预计在年开始加息，超过7成官员认为年至少要加息2次（（50个bp），占比从72.2%上升至90.0%。
受供应链和货币宽松影响，美国大宗资源品价格飙涨，推升国内通胀水平，通胀预期的提升也增加美联储货币紧缩的概率。根据芝加哥交易所的最新数据，市场预期美联储年11月份加息的概率为81.77%，年12月加息的概率为94.31%。
2.3产业展望：供需双弱或成常态，总量下滑结构优化
2.3.1总量：供需趋于过剩，总量下滑是大概率事件
年中国粗钢理论供需缺口-万吨，我们预计-年，中国粗钢理论供需缺口分别为///-万吨（负值代表供不应求，正值代表供需过剩）。经过年政策强制调控和粗钢产量大幅压缩，我们预计明年中国粗钢供应会更偏向市场化，参照日本粗钢产量达峰路径，我们认为和年中国粗钢产量还有向上增长的空间。需求端看两个变量：地产短期边际托底意愿的增强，地产长期房住不炒政策压制，我们认为/年地产需求会边际改善，粗钢需求仍然会保持小幅增长，但年粗钢需求开始同比负增长。
年中国人均粗钢产量公斤，将中国人均粗钢产量较日本人均粗钢产量提前50年处理，中国年人均粗钢产量仅和日本年人均粗钢产量相当，并且日本人均粗钢产量在经历年短暂下滑后，于年达到最高点公斤/人。我们假设中国人均粗钢产量将按照日本人均粗钢产量达峰路径演变，年经历短暂平控后，到年将会迎来人均粗钢产量的最高值公斤，此后开始同比缓慢负增长。
参照工业和城镇化进程，以及发达国家钢材产量规律，人均粗钢产量达峰后，此后产量开始边际下滑，年均下滑速率大约在1.5%附近。国内粗钢产量下滑的斜率有一个因子需要格外重视：政府政策的调控限产行为，对于这个变量，需要动态评估，预计在“双碳”背景下，中国粗钢产量将在年提前达峰。据我们测算，需求总量也将在年达峰，此后下滑斜率和供应下滑斜率比较匹配。年和年，理论上供应增速大于需求增速，钢材过剩风险较大。
供需缺口分为预期缺口和真实缺口，对于大宗商品而言，短期价格中枢取决于预期缺口，长期价格中枢取决于真实缺口。根据我们预测的中国粗钢-年供需缺口情况，我们预计年螺纹钢年度平均价格将下移至元/吨，年下移至元/吨，年供需改善，螺纹钢年度平均价格将重新回升。
2.3.2供给：供给结构优化，高炉产量压缩，更环保电炉产能占比将提升
年，中国长流程高炉产能万吨，电炉产能万吨，电炉产能占比仅为6.24%，高炉产能占比较大。在双碳达峰背景下，年工信部发布文件，要求全国粗钢产量同比不增，从年5月，中国粗钢产量环比持续下滑，年10月，中国粗钢产量万吨，创下近5年新低。
分省份看，年1-10月，产钢大省河北、江苏、山东钢铁产量同比均受到不同程度压缩，其中河北年1-10月累计粗钢产量同比下滑9.99%，产量得到较好控制，山西、辽宁年1-10月累计粗钢产量分别同比+5.35%，+0.85%，11、12月份产量仍要继续压缩，以达到粗钢产量平控的目标。
我们简单测算，如果以年数据为基准，年全年粗钢产量维持平控政策，则全国在11-12月需生产万吨粗钢，月产万吨，平控压力不大。如果年同比减产万吨，则全国11-12月需要生产万吨的粗钢，月产万吨，日均生产.67万吨，粗钢产量同比仍要继续压缩，但年10月我国粗钢产量万吨，环比来看，11-12月份粗钢产量将回升。
分省份看，年1-10月粗钢产量最大的前五个省份分别为河北、江苏、山东、辽宁、山西，占比分别为21.63%、11.44%、7.47%、7.28%、6.53%。以各省年粗钢产量为基准，平控目标下，11-12月份需要进一步缩减粗钢产量的省份为辽宁和山西。
年高炉产量平控压力较小，目标基本完成。伴随碳达峰，高炉产量占粗钢总产量的比例将不断下滑，电炉产能占比将持续提升。从生产工艺角度，高炉炼铁环节排放的二氧化碳占整个钢铁行业排放总量的27%，其次为焦化环节和铸造环节，钢铁产业链碳排放占全部工业碳排放总量的比例在18%—25%之间，未来减排压力不小。
而使用电炉炼钢可以显著降低二氧化碳的排放量，成为钢铁减碳重要的发展方向，但我国废钢资源缺乏，导致电炉炼钢产能占比一直低于世界平均水平。年，中国电炉炼钢产能占比为10.4%，全球平均为27.9%，日本为24.5%，美国为69.7%，差距明显。目前中国在粗钢生产过程中，电炉炼钢法所占比例约为10%-15%，远低于世界先进国家水平。工信部在年12月31日发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，要求我国到年电炉钢产量比例提升至15%以上，力争达到20%。
2.3.3需求：需求结构优化，传统需求回落，能源军工需求回升
总量层面，我们预计钢材总需求在年见顶，此后需求开始下滑，表现为传统建筑需求回落，而机械，能源，航天，军工等需求领域边际向好，需求结构由传统投资端逐渐转换到高端制造领域，我们预计未来一段时间，我国钢铁企业将改变以往纯粹加工中心的定位，更多向服务高质量发展和高端制造业转型升级，有利于提升钢铁板块整体估值水平和企业核心竞争力。
结构层面：地产政策属短期扰动，从人口角度看，不改地产长期下滑趋势，传统建筑对粗钢需求的拉动减弱。复盘我国粗钢表观需求，其和新屋开工面积和出口金额相关性较大，其实地产需求早在年10月份就已经开始下滑，只是受年以来全球货币宽松和海外供应链中断等因素影响，导致我国和年出口一直保持高景气，抵消了部分地产下滑对需求的拖累，展望年，随着出口回落，地产对粗钢需求的拖累将愈发显现。
房地产新开工面积增速均值回归到-年的区间，加上年房地产开发商拿地同比大幅下滑，直接制约后期新开工面积增速。叠加地产产业链资金紧张和恒大事件影响，购房者的心理预期也发生较大改变，消费者对于期房的购买欲望下降，直接影响开发商期房销售回款速度和金额，进一步影响新开工进度。这种负反馈机制至少持续2-3年。
基建投资乏力，专项债发行低于预期，通过基建托底对冲粗钢需求下滑的动力不足。基建投资缓慢，原因在于：1、土地财政收入萎缩，财政可投资金变少。2、好的投资项目稀缺。
年由于新冠肺炎疫情导致海外供应链中断，我国出口金额保持高位。展望年，随着海外疫情防控常态化，供应链将逐渐恢复，我国出口需求也将边际回落。
我国用钢需求和gdp有一定的相关性，伴随经济转型升级，第三产业对我国GDP的贡献率大幅抬升，第一产业和第二产业的贡献率均有所下滑。年9月，第三产业对gdp的贡献率为54.2%，而第二产业对gdp的贡献率下滑至40.74%，未来第三产业中的高端制造用钢需求将显著提升。
2.3.4利润和毛利率：钢铁话语权提升，吨钢毛利率10%以上或成常态
伴随钢铁行业兼并重组，钢铁企业产能集中度有望不断提升，钢铁企业在产业链中的话语权也将得到加强。以往在行业供需过剩时，钢铁企业可能会面临亏损，本轮地产需求下行，我们认为即使出现全行业供需过剩，也应该给钢厂环节加工利润，从最近我们测算的理论吨钢毛利走势看，未来最低元/吨吨钢毛利和10%的吨钢毛利率或许是一个常态。
三、投资分析：把握景气赛道，注重α表现
3.1久立特材：久久为功，永立潮头
十四五期间我国油气管道总里程年均复合增速将达13.91%，油气管道市场规模年均复合增速将达38.94%。截至年底，中国油气管道市场规模约为亿元。到年底，我国油气管道市场规模有望达到亿元。油气管道总里程将达24万千米。公司油气管道营收占比接近60%，作为龙头将充分受益油气领域需求高景气。
年我国核电累计装机容量将大幅提升，核电等高端市场需求持续扩容。据核电中长期发展规划，到年，我国核电累计装机容量有望达到0万千瓦时，未来15年将新增核电装机容量10万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量18万吨，市场空间较大。
募投产能布局高端产品，核电等产品有望成为公司业绩新的增长极。年公司产能12万吨，其中高端产品产量占比为8%，贡献公司年25%的净利润。随着募投项目释放，年公司产能将达13.6万吨，其中新增核电等高端用管0.8万吨，高端产品产量占比将提升至12.8%。年公司高端产品产量占比将进一步提升至15%，预计贡献公司年50%的净利润。
公司吨钢研发费用高于同行，并形成一体化产业，有助于提高产品附加值和议价能力。年公司吨钢研发费用0.18万元，而同行武进不锈、太钢不锈、永兴材料吨钢研发费用分别为0.04、0.05、0.05万元。截止H1,公司持有久立永兴合金55%的股份和永兴材料8.86%的股权。（报告来源：未来智库）
3.2甬金股份：高周转+高产能双轮驱动
系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。公司产品主要是宽幅不锈钢，下游集中在小家电领域。由于和青山集团牢固的合作关系，目前公司是系宽幅不锈钢领域的绝龙头，同时也是精密不锈钢领域唯一一家上市公司，竞争优势显著。
预计十四五期间，白电、汽车不锈钢用量年均复合增速分别为4.61%、8.86%，医疗器械市场规模年均复合增速为20%；到年，扫地机器人市场规模10年年均复合增速14.65%。预计年，白电用不锈钢为79.22万吨，汽车用不锈钢为87.5万吨，医疗器械市场规模将达亿元。年，扫地机器人市场规模将达.76亿元，新兴需求空间较大。
产能扩张与结构升级并行，为长期业绩增长夯实基础。预计到年，公司总加工产能.9万吨，其中宽幅、精密板带分别为.8、83.1万吨，3年年均复合增速分别为31.34%、21.93%、96.16%。年公司盈利能力更高的精密板带市占率约16%，未来5年有望提升至35%左右。
高周转业务模式奠定公司较强的流动性和变现能力。年，公司宽幅产品产能利用率达%，此后一直维持%以上水平。-年，公司冷轧产品产销率均维持在%左右。年公司应收账款周转率.74次，存货周转率为28.74次，远高于可比公司太钢不锈和酒钢宏兴。公司高周转原因为两方面：1、公司靠近原料和消费地，运输便利。2、公司采取上下游双向锁定定价方式，先收款后发货，加速回款速度。
3.3抚顺特钢：高温合金赋能，特钢老厂蓄势待发
老牌特钢企业，市场地位稳固，布局我国核心军用材料业务，有望在需求放量期内实现利润高增。抚顺特钢是我国国防军工、航空航天领域特钢材料不可替代的生产基地。目前，抚顺特钢核心产品“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢），广泛应用于军民市场。公司掌握核心产品议价权，20年高温合金单吨价格同比增长约4.40%，毛利率同比提升2.40pct，该业务将长期助力公司盈利能力不断提升。
行业需求加速，高温合金产能布局完善的企业率先受益。预计21-25年我国高温合金主应用领域年均需求8.5万吨左右，其中航空航天市场占比将达一半。目前，以抚顺特钢为代表的我国核心母材生产商总供给在2.4万吨左右，行业供需缺口达到6.1万吨左右，伴随下游需求快速增长，产能布局完善的企业将率先受益。
研发技术领先叠加产能布局完善，抚顺特钢竞争优势显著。高温合金行业具有高资本壁垒、高技术壁垒的综合特性，全球范围仅有不超过50家企业具有生产航空航天用高温合金的能力，先进入者率先享受行业红利。鉴于国内下游客户对高温合金材料及其制品的旺盛需求，抚顺特钢计划于20-23年陆续投入14.78亿元用于扩产项目建设及相关技术改造，产能搭建完毕后公司将成为我国首家万吨级优质高温合金生产商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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