杠杆、泡沫和外部冲击——转型期风险防范和化解

文／稀稀

（本文章仅代表个人观点，与所在机构无关）

我国经济增速从10年开始下台阶，年全年增速预计6.7%，经济增速进入“6”时代。由于人口红利消失、资本边际收益下降、劳动生产率下降，依靠原有的资本、劳动拉动投资、出口支撑经济增长的旧路径已经行不通，经济结构亟需转型。虽然从GDP贡献度上，服务业已经取代工业成为经济增长的新动能，但由于服务业的劳动生产率本来就比工业低，因此，在经济转型期，经济增速将不可避免的下台阶，原来被经济高速增长掩盖的旧模式的潜在风险逐渐暴露，由于实体经济投资收益率下滑，流动性涌向各类金融资产又酝酿了新的风险。

一、现阶段金融风险的表现

（一）企业高杠杆和低回报

目前中国的债务规模已经积累至较高水平，债务的结构性问题尤其是国有企业的债务风险凸显。截至年3月末，国有企业负债总规模为81.20万亿元，约占总债务规模的46%，占企业部门债务规模的70%。图1显示，国有企业资产负债率一直处于较高水平，65%左右；资产负债率在年第四季度明显抬升。与之相对的，工业企业整体资产负债率呈现缓慢下降的趋势，高杠杆的企业大部分集中在国有企业。

人口红利消失、劳动力成本上升，工业企业资产收益率下滑。工业企业资产收益率在年跌至低谷6%后，在-年期间迅速回温至8%。但之后呈现逐年下降的趋势，年已触及年的谷底水平。结合人口结构，图2显示工业企业资产收益率的拐点与15-64岁的人口拐点一致。国家卫生计预计，我国15-64岁人口约10亿，预计年为9.9亿，年为9.6亿，年（调整政策后）有8.3亿。如果劳动者素质不提高，人口红利周期难逆转，随着劳动人口数量的减少，若不考虑工业企业转型，工业企业的资产收益存在进一步下滑的风险。

国有企业投资与民间投资相背离，高债务和低回报的矛盾加深。尽管国有企业债务率较高、投资回报率下降，但在稳增长的政策下，国有企业投资增速仍在年大幅上升，累计同比从10%跃至23%。与之相对是，不断下滑的私营企业投资和民间投资。在实体经济投资增速下滑难以逆转的情况下，国有企业投资和民间投资相背离将使得高债务和低回报的矛盾加深。

（二）居民的加杠杆和房地产泡沫化上涨

高房价（尤其一线城市）在此轮房地产上涨之前就一直是政府、市场和公众







































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