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（报告出品方/作者：国盛证券，王琪）

一、方大炭素：国内石墨电极龙头扬帆起航

方大炭素是国内石墨电极行业的龙头企业。方大炭素新材料科技股份有限公司的前身为兰州炭素有限公司、兰州炭素厂，是国内大型炭素制品生产基地之一，属于60年代国家“三线建设”的企业，筹建于60年代，71年全面投产，年改为兰州海龙新材料科技股份有限公司，年8月于上交所上市。公司主要从事石墨及炭素制品生产与销售，主要产品有石墨电极、高炉炭砖、炭素新材料和炭素用原料。截止目前，公司拥有石墨电极产能29.5万吨（权益产能为22.36万吨），高炉炭砖产能3万吨（权益产能为3万吨），铁精粉产能万吨（权益产能为98.00万吨），炭素用原料产能52万吨（权益产能为26.71万吨）。公司石墨电极产能水平居全国第一，乃至亚洲第一。

公司主导产品有超高功率、高功率、普通功率石墨电极；高炉用超微孔、微孔、石墨质、半石墨质、高导热炭砖，铝用普通阴极、大截面半石墨质阴极，石墨化阴极和镁电解用石墨阳极以及各种矿热炉用内衬炭砖、高档炭糊；特种石墨制品（等静压石墨、冷压石墨）、核电用炭材料（高温气冷堆炭堆内构件）、生物炭制品、锂离子电池用负极材料、石墨烯口罩和炭/炭复合材料等炭素新材料产品。公司目前已成为世界前列的优质炭素制品生产供应基地，国内涉核炭材料科研生产基地。公司产品广泛应用于冶金、能源、化工、机械、医疗、生物等行业和高科技领域，产品畅销全国30多个省、市、自治区，并远销欧美、俄罗斯、东南亚、中东等60多个国家和地区。

1.1内生扩张并行外延并购，立体发展炭素制品产业链业务

方大炭素成立于年，并于年8月于上交所上市，是国内石墨电极行业的龙头公司。发展至今，公司主要经历了起步阶段、转折阶段、快速发展阶段三大阶段。公司自年登陆资本市场以来，不断通过资本市场融资进行“扩能提效”，通过大股东资产注入，实现甘肃兰州、四川成都、安徽合肥、辽宁抚顺四地石墨电极生产基地布局。此外公司于年和年分别定增助力内生扩张并行外延并购，横向发展炭素产业链，在兰州、成都两地建设炭素新材料研究与生产基地，纵向向上延伸产业链，在江苏邳州建设石墨电极上游材料针状焦及软沥青供应基地，截止目前公司已成为国内石墨电极行业的龙头企业。

起步阶段：兰州炭素厂创建于年，投产于年，设计炭素制品的综合生产能力为4万吨，后经过“七五“、”八五“期间的多次技术改造和扩建，炭素制品的综合生产能力提高到了7.6万吨。兰州炭素厂拥有居全国行业前列的生产技术装备水平，还创建了国内炭素行业规模大、科研力量雄厚的炭素材料研究所，为未来公司的技术实力奠定了坚实的基础。

转折阶段：年公司在上交所挂牌上市。年，辽宁方大拍下公司51.62%股权成为公司控股股东，辽宁方大将旗下合肥炭素52.11%股权、成都蓉光35.39%股权、抚顺炭素65.54%股权注入公司，公司炭素制品产能扩张到14万吨。

快速发展阶段：①兰州本部：公司于年定增11.5亿元投资高炉炭砖产线和特种石墨产线；

②合肥炭素：公司于年投资11亿元分两期建设迁建技改建设5万吨炭素制品项目；

③成都蓉光：公司于年投资14亿建设5万吨超高功率石墨电极及炭素制品项目；

④宝方炭材：公司于年与上海宝钢合资设立宝方炭材，建设10万吨/年超高功率石墨电极项目；

⑤成都炭素：公司于年收购成都炭素%股权，获得吨/年特种石墨产能，并于年投资建设3万吨特种石墨项目；

⑥方大高新：公司于年设立方大高新，拥有20万吨煅后焦产能，保障原材料供应能力；

⑦喜科墨（江苏）：公司于年收购（喜科墨）江苏51%股权，获得国际先进水平的优质针状焦产能6万吨；

⑧江苏方大：公司于年收购考伯斯（江苏）46.73%股权，将产业链延伸到针状焦上游。

1.2股权结构：受益于控股股东的产业链渠道，公司更好贯彻生产模式

公司控股股东是辽宁方大集团实业有限公司，持有公司40.05%的股权，辽宁方大是一家以实业投资为主体的大型控股集团公司。辽宁方大除持股本公司外，还持有方大特钢44.47%的股权、九江萍钢11.01%的股权。公司实际控制人为方威，合计持有公司40.23%的股权，其中直接持股0.49%。方威目前为方大炭素、东北制药、中兴-沈阳商业大厦（集团）的实际控制人。受益于公司控股股东和实际控制人在钢铁行业的积淀，公司相对更加了解下游钢铁行业需求情况，从而按照“以销定产，以产促销”的原则组织生产。

1.3财务分析：扩产动能充足，竞争地位不断提高，业绩开始步入上行通道

量价齐升助推公司业绩重回高增。年上半年受到政策导向支撑、国外疫情、国际局势复杂多变、环保趋严，大宗商品涨价，下游市场需求好转，公司石墨电极产品相比去年同期量价齐升，上半年经营业绩同比大幅增长。年上半年公司实现营业总收入23.64亿元，同比增长44.57%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长.01%。

炭素制品是公司的主要产品，近5年来公司炭素制品产量保持平稳增长。仅在年受疫情影响，产量稍有下滑，年公司炭素制品产量达18.66万吨，同比下降5.18%。公司炭素制品产销率总体保持平稳状态，年受石墨电极需求大增影响，炭素制品产销率达到历史高位.78%，之后逐渐回落，年公司炭素制品产销率达98.82%。公司铁精粉产品全部来源于子公司抚顺莱河，由于公司在战略层面上并未将铁精粉产品作为公司的主推产品，铁精粉产量逐年下降，但由于铁精粉销量主要受下游行业影响，因此公司铁精粉业务产销率波动剧烈。

当前公司营收及盈利水平均处于周期底部向上回升的阶段。-年受国家供给侧改革的影响，石墨电极行业的供需格局发生剧烈改变，石墨电极的价格迅速攀升，公司业绩也随之迅速走高。年下半年公司实现营业收入65.37亿元，环比增长.56%，实现毛利43.03亿元，环比增长.18%，实现归母净利润32.08亿元，环比增长.64%，实现扣非归母净利润30.87亿元，环比增长.77%。年后随着下游钢铁行业需求趋缓，石墨电极价格逐渐回落，公司业绩也随之一路下降，约在年上半年达到底部。

自年下半年开始，受钢铁行业的产能臵换影响，石墨电极价格稍有回升，公司业绩也随之抬头，年上半年公司实现营业收入23.64亿元，环比增长24.16%，实现毛利6.08亿元，环比增长.71%，实现归母净利润5.02亿元，环比增长43.84%，实现扣费归母净利润4.58亿元，环比增长.04%。

得益于公司精细化管理，公司期间费用率逐渐走低。近7年来公司销售费用率和管理费用率波动走低，年上半年公司销售费用率仅为2.72%，管理费用率仅为9.39%。此外，公司将研发创新优势作为公司长期发展的核心竞争力之一，重视研发投入的重要性，逐年增加研发投入，研发费用率也随之提高。对于年行业高度景气带来的大量货币资金，公司采取合理的管理方式，使得公司利息收入增长较高，从而降低财务费用率水平。综合来看，公司凭借多年的炭素企业生产经营优势，通过对生产经营管理的不断创新，不断完善新的管理机制，将“精细化管理”贯穿于采购、生产、质量、销售、财务管理等一系列环节，成功实现期间费用率的持续降低。

受石墨电极价格回落影响，公司盈利能力自年后一路下降。得益于年石墨电极价格猛增至约10万元/吨，年公司毛利率达到历史高位76.59%，之后随着石墨电极的价格回落，一路下滑。由于公司的期间费用率在持续得到改善，因此公司净利率晚于毛利率达到历史高位，年公司净利率达历史高位51.40%。尽管公司盈利水平自年后一路下滑，但相对于年之前，提高较为明显。同样的，公司ROE与扣非ROE均在年达到顶点，分别达到44.30%和43.77%，之后一路走低，年公司ROE与扣非ROE分别为3.51%和2.47%。

受益于年业绩大幅上涨，公司货币资金水平较高，资产负债率得到有效改善。由于年业绩大涨，公司货币资金自年开始快速增长，由于收入的账期问题，公司货币资金于年大幅达到历史高位98.92亿元，同比增长53.54%。公司将闲臵资金多用于投资证券以提高收益，因此公司投资收益也于年出现了较明显的提升。得益于货币资金的快速上涨，年后公司流动比率逐年提升，资产负债率逐年下降，公司长短期偿债能力均得到了大幅增强，充足的偿债能力解决了公司扩张时的后顾之忧，给公司提供了充足的扩张动能。

公司存货水平主要随石墨电极需求波动，产能建设节奏平稳，固定资产稳步增长。-年公司存货水平逐年走高，主要是由于-年钢铁行业的供给侧结构性改革引致石墨电极需求大增，公司为保障石墨电极供应能力，逐渐增加原材料采购量，另一方面这段时期内原材料价格也在逐渐上涨，因此公司存货水平逐渐提高，年后，石墨电极需求下滑，公司放缓原材料采购量，同时清理库存商品，存货水平随之下滑。近年来，公司产能建设节奏平稳，固定资产基本以3%左右的速度稳定增长，年受公司收购考伯斯影响，固定资产出现较大幅度增长。

有序推进产能扩张，公司在产业链中的竞争能力逐渐提升。近年来公司投资建设成都蓉光5万吨石墨制品项目、合肥炭素的产能搬迁与扩张项目以及宝方炭材10万吨超高功率石墨电极项目，不断扩张石墨电极产能，同时将产业链向上游延伸，收购江苏喜科墨和江苏方大，扩大原料自给，经营活动现金净流量始终为正，投资活动现金净流量仅在公司投建项目时为负。得益于公司规模的不断扩张，公司应收账款与预付账款呈逐年走低之势，应付账款与预收账款呈逐年走高之势，这表明公司在与上下游企业间的竞争能力正逐渐增强。此外，应付账款和预收账款形成公司的无息负债，给公司带来了可观的利息收入，有助于增强公司业绩韧性。

二、“双碳”政策进行时，石墨电极行业迎历史性机会

石墨电极上下游：石墨电极（又称为人造石墨电极）是一种耐高温的石墨质导电材料，由电极本体和电极接头两部分组成。石墨电极主要以石油焦、针状焦、沥青焦为骨料，煤沥青作结合剂，经过煅烧、配料、混捏、压型、焙烧、石墨化、机加工等一系列工序制成。石墨电极具有实用温度范围广，耐高温，机械强度高，热膨胀系数低，导热系数高，电阻率较低等特性，它是电冶炼工业中重要的导电材料，广泛应用于电弧炼钢炉、矿热电炉、电阻炉，已经成为当代原材料工业的重要组成部分。根据使用时功率和电流的不同，采用不同原材料和生产工艺生产，可分为普通功率石墨电极（generalpowergraphiteelectrode，缩写为RP）、高功率石墨电极(highpowergraphiteelectrode，缩写为HP)和超高功率石墨电极（ultrahighpowergraphiteelectrode，缩写为UHP）。（报告来源：未来智库）

普通功率石墨电极允许使用电流密度低于17A/cm2的石墨电极，主要用于炼钢、炼硅、炼黄磷等的普通功率电炉；高功率石墨电极允许使用电流密度为18～25A/cm2的石墨电极，主要用于炼钢的高功率电弧炉；超高功率石墨电极允许使用电流密度大于25A/cm2的石墨电极，主要用于超高功率炼钢电弧炉。在电阻率、抗折强度、弹性模量、体积密度、热膨胀系数及灰分等物理性质上，相对于普通功率和高功率石墨电极，超高功率石墨电极均提出了更高的要求，且随着公称直径的提升，其要求会进一步提高，进而提高生产难度。国家产业政策明确指出，发展超高功率电弧炉是大势所趋，超高功率石墨电极作为超高功率电弧炉的主要材料之一，将是石墨电极的未来发展方向。

2.1中国多生产普通功率石墨电极，未来新增产能不足

2.1.1石墨电极供给缺乏弹性，且多为低质量产品

海外企业是超高功率石墨电极的主要供应商。从全球市场上来看，由于受到年新冠疫情的影响，年全球石墨电极产量仅有.5万吨，同比下降22.16%，下降幅度较大。早年受制于行业景气度降低以及利润下降等影响，海外巨头自年以来进行了多次减产与合并，直到年海外石墨电极产能才逐渐趋于稳定，年海外石墨电极产能为81万吨。从全球供给结构上来看，90%的优质UHP产量都来源于海外企业，全球第一大UHP供应商为ShowaDenkoK.K.（昭和电工株式会社），前五大企业占据了UHP40%的市场份额。

中国是全球最大的石墨电极生产国，但产品以低端为主。受到年石墨电极高景气行情影响，中国石墨电极产能产量在-年间增速较快，行业开工率也有一定程度提高，从而提高了中国的石墨电极在全球市场上的产量占比。年中国石墨电极产量达到80.13万吨，-年的年复合增长率达16.99%；年中国石墨电极产能达到.2万吨。年受到行业亏损和新冠疫情的影响，石墨电极的产量稍有降幅，同比下降4.39%，但产能保持增长至15.57万吨。然而，中国生产的石墨电极以低端的普通功率石墨电极为主，在高技术含量、高附加值的大规格超高功率石墨电极上，我国产量仅占全球市场的10%左右。

国内石墨电极市场较为分散，方大炭素龙头地位显著。据百川数据，截止年底，国内有59家企业拥有石墨电极的生产能力，但其中绝大多数产能均不超过5万吨/年。行业CR5为35.86%，整个行业格局较为分散。方大炭素拥有29.5万吨/年的石墨电极产能，市占率达17.18%，是拥有行业第二大产能的辽宁丹炭的近三倍，龙头地位十分显著。

2.1.2石墨电极行业壁垒明显，未来新增产能有限

石墨电极行业具有一定的技术壁垒。石墨电极行业的技术壁垒体现在两方面：

行业人才较为匮乏：石墨电极行业除了于年进入一段超景气行情之外，其它时间基本处于较为低迷的状态，使得新人才缺乏进入石墨电极行业的动力，行业内原有的人才也逐渐向其它行业流失，行业内专业人才的匮乏使得新进企业面临较大的人才压力；

石墨电极对生产工艺与设备均提出了较高的要求：超高功率石墨电极是钢铁工业发展的必然趋势，其生产工艺在很大程度上决定了其性能，目前国内外生产超高功率石墨电极主要采用一次浸渍二次焙烧工艺，该工艺属于国内外先进炭素企业多年的成熟经验，流程繁琐复杂，且需要尽量采用全自动控制系统进行生产过程控制与管理以保障产品质量，此外该工艺需要搭配国外的先进设备诸如全自动配料立捣卧式压机等设备才能实现规模化生产，新进企业需要在研发上花费较大的时间与财力才有可能掌握该工艺并配套相应设备。

石墨电极行业具有较高的政策壁垒和环保壁垒。石墨电极属于典型的高能耗行业，以超高功率石墨电极的生产为例，其生产过程主要包括生制品制造（破碎、配料、混捏、成型）、焙烧、浸渍（一次浸渍、二次浸渍）、再焙烧（二、三、四焙烧）、石墨化、机械加工等工序，其中一次焙烧、浸渍及再焙烧等工序主要消耗天然气，石墨化工序则是耗电量最大的工序。据张送来与王学武在《超高功率石墨电极生产能源消耗量计算与节能措施》中测算，单吨超高功率石墨电极生产所耗天然气量为0.39m3，耗电量为5.67kWh，总能耗为1.17t标准煤，其中天然气能耗占总能耗的40.60%，电力能耗占总能耗的59.35%。

正是由于石墨电极属于高能耗行业，国家控制行业内现存企业的开工情况，实行错峰生产，能耗水平低的企业能获得更高的开工时间，近几年行业开工率水平基本在50%左右震荡，而行业龙头企业方大炭素开工率却基本稳定在80%，显著高于行业平均水平。新进企业受限于能耗控制能力，在新建产能达产方面也将大打折扣，相比行业内的成熟企业缺乏竞争力。此外，受当前国家能耗双控政策影响，石墨电极行业作为高能耗行业，其新建产能将受到国家的严格管控，年2月25日内蒙古发改委发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施（征求意见稿）》，提出从年起，不再审批超高功率以下的石墨电极的新增产能项目。较高的政策壁垒与环保壁垒使得新进企业难以进入石墨电极行业。

石墨电极行业具有较高的规模壁垒。自年后下游钢铁行业开始逐渐重视石墨电极企业的保供能力，目前对于有足够的产品保供能力的石墨电极生产企业，钢铁企业愿意将定价方式从过去的长单定价改到周定价。考虑到我国石墨电极行业的开工率情况，一般具有5万吨/年的石墨电极产能的生产企业才有能力进入大型钢铁厂的供应链体系，而投产一万吨石墨电极产能至少需要投入资金近2亿元，即建设投产一条5万吨/年的石墨电极生产线需要至少10亿元，新进企业较难突破这样的规模壁垒。

当前行业盈利水平不佳，新建产能有限，影响行业未来供给能力。据百川数据，在-年内，中国石墨电极有41万吨的产能建设计划，目前已完成25.5万吨产能建设。其中，凤城宝新炭素已完成4万吨产能达产，宝方炭材已完成10万吨产能达产，鸡西龙鑫碳素已完成3万吨产能达产，内蒙古鹰翔碳素已完成2万吨产能达产，吉蒙内蒙古炭素已完成4万吨产能达产。此外，昇瑞炭材已完成2.5万吨产能达产，预计将于年底再完成4万吨产能建设，实现产能总扩增6.5万吨。未来，吉林中溢炭材、龙昌新能源、嘉鑫炭材均将于年12月分别完成3.5万吨、4万吨、4万吨地石墨电极产能扩张。预计全部产能建设计划完成后，中国石墨电极产能将达到.7万吨。

2.1.3当前原料成本逐渐走高，抑制石墨电极产能产量扩张

石墨电极的主要生产原料是石油焦、针状焦和煤沥青。石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，生产石墨电极时所用的石墨电极一般为含硫0.5%以下的低硫石油焦；针状焦是外观具有明显纤维状纹理、热膨胀系系数特别低和很容易石墨化的一种优质焦炭，也是生产高功率和超高功率石墨电极时所必须的原料；煤沥青是由煤干馏得到的煤焦油再经蒸馏加工制成的沥青，做石墨电极用的煤沥青软化点一般在75～90℃之间，其在石墨电极的生产过程中作为粘结剂的作用。

目前原材料价格已上涨至历史高位，影响石墨电极产能产量增长。石油焦方面，年中开始，炼厂焦化装臵进行常规检修，国家开始全年排查地炼进口原油流向以及焦化装臵突发故障临时停工/检修等原因导致焦化装臵停工、检修、减产家次增加，全国石油焦产量同比往年减产明显，而进口焦方面货源紧张，因此整体上市场石油焦供应偏紧，石油焦价格一路走。针状焦方面，年行业开工率保持在50%左右，库存持续消耗，同时针状焦生产原料煤沥青和优质低硫油浆价格上行导致针状焦成本落于高位，支撑针状焦价格向上增长。目前针状焦下游负极材料有所上涨，为针状焦价格向上提供动能。受制于当前较高的原材料价格，石墨电极生产商大多处于亏损运营状态，缺乏提升产能产量的动力。

2.2“双碳”政策下，石墨电极行业迎来历史发展机遇

2.2.1“双碳”政策意义重大，政策力度不断加码

“双碳”政策意义重大，目标明确，时间节点清晰。全球气候治理归根结底是发展问题，碳排放权关乎国家的发展权，实现“双碳”目标既能保障中国在世界上的发展权，也能提升中国在国际社会上的地位，是中国从参与者走向引领者的重要步骤。中国作为世界碳排放大国，自年以来先后三次提出减碳目标，从过去的政策指引逐渐走到现在的量化指标考核，从相对目标逐渐走向确定的时间节点，我国“双碳”政策目标越来越明确，时间节点越来越清晰。

“双碳”目标迫在眉睫，政策力度不断加码。“十四五”是中国实现碳达峰、碳中和的关键时期，中国将采取更加有力的政策和措施，制定并实施碳排放达峰行动方案，落实强有力的控制二氧化碳排放目标，加大对甲烷等其他温室气体的控制力度，加快推进全国碳市场建设运行，主动适应气候变化，大力推动低碳技术创新应用，持续推进经济社会发展全面绿色转型。预计未来中国未来数年将严控碳排放总量，高碳排放行业将面临总量管控与产业改革。

2.2.2钢铁行业面临产业转型，电炉炼钢大有可为

钢铁行业是中国制造业中碳排放最高的行业门类，政策红线迫使行业转型升级。据worldsteel数据，年中国粗钢产量达10.53亿吨，同比增长5.72%，占全球粗钢总产量的56.49%。按当前吨钢CO2排放量为1.77t计算，年中国钢铁行业CO2总排放量约为18.64亿吨，占全国碳排放总量的18.84%，占全球钢铁行业碳排放总量的60%以上。我国钢铁行业亟需通过低碳转型升级实现碳减排，进而降低全社会碳排放量，确保国家“双碳”目标顺利实现。

目前全球钢铁的生产工艺大体可以分为长、短两大流程：从矿石到钢铁的“长流程”和从废钢到钢铁的“短流程”。“长流程”是以生铁、铁水及焦炭等为原料，经焦化、烧结、球团、高炉炼铁及转炉炼钢等工序生产钢铁的过程；“短流程”则是以废钢为主要原料，采用电炉(电弧炉、中频炉等)设备，进行废钢重熔精炼的工艺过程，其中电弧炉的应用最广泛，因此“短流程”通常指电弧炉炼钢。

短流程相较于长流程炼钢在碳减排上优势明显。“长流程”的碳排放工序主要包括焦化工序、烧结工序、高炉炼铁工序、转炉炼钢工序、连铸工序和轧钢工序；“短流程”的碳排放工序主要包括电炉炼钢工序、连铸工序和轧钢工序。“长流程”的主要碳排放工序为高炉炼铁工序，“短流程”相较于“长流程”简化了许多碳排放工序，且在能源上更多的使用电力与水等清洁能源，从而实现了一定程度上的碳减排。据那洪明在《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》中测算，生产单吨“长流程”高炉钢的碳排放量为3.t，生产掺铁水比例为53.7%的“短流程”电炉钢的碳排放量为2.t，而若是采用全废钢的“短流程”生产电炉钢，碳排放量则仅为1.t，相比高炉钢碳减排效果显著。

产能臵换成为钢铁行业主旋律，电弧炉炼钢未来可期。目前中国以铁矿石和焦炭作为主要原材料的高炉钢占90%，碳达峰、碳中和目标在即，中国钢铁行业的产能臵换势在必行。年工信部发布《钢铁产业调整政策（年修订）（征求意见稿）》，明确要求：鼓励推广以废钢铁为原料的短流程炼钢工艺及装备应用。到年我国炼钢企业废钢比不低于30%，废钢铁加工配送体系基本建立。此外，工信部表明要在年全面实现钢铁产量同比下降、指定钢铁等重点行业碳达峰路线图，逐步建立以碳排放、污染物、能耗总量为依据的存量约束机制。工信部还在《关于引导电弧炉短流程炼钢发展的指导意见（征求意见稿）》提出：要争取在“十四五”末实现电炉钢产量占粗钢总产量20%左右。考虑到当前中国电炉钢占比不到10%，距离目标有一倍空间，预计到年末中国电弧炉数量和开工率都将得到极大提高。

2.2.3未来废钢产量有望提高，支持电炉钢快速扩张

中国电炉钢比例相对发达国家差距显著，有较大成长空间。目前，以电弧炉炼钢为核心的短流程炼钢已经成为整个钢铁生产的重要流程之一，全球范围内95%以上的电炉钢产量是电弧炉生产制备的。年全球粗钢年产量在16～18亿吨，其中电炉钢有4亿多吨，占比约25%。美国电炉钢比例达到67%，是发达国家中电炉钢占比最高的。年中国粗钢产量达10.65亿吨，其中电炉钢约0.96亿吨，占比约9%，相比发达国家差距较大。

我国目前电炉钢占比较低主要是因为废钢成本较高。原材料成本占炼钢成本的65%以上，而“短流程”相比于“长流程”工艺，在原料端上主要是废钢的占比较高，取代了一部分生铁，因此生铁与废钢之间的价差将直接影响到电炉钢相对于高炉钢的盈利水平。年钢铁行业的供给侧结构性改革导致大量电弧炉投产，叠加高炉钢生产过程中的废钢消耗比例提高，废钢价格迅速上涨，废钢与生铁之间的价差逐渐收窄，压缩了“短流程”的盈利空间，电炉钢的替代需求被抑制。

提高废钢比有助于降低电炉钢成本。据王国军等人在《电炉钢与转炉钢成本比较》中介绍，合理假设全废钢、35%铁水+65%废钢、50%铁水+50%废钢模式下石墨电极消耗量为3kg/t、2kg/t、1.8kg/t；我国目前工业用电采取分时段收费模式：峰时段为1.元/kWh，平时段为0.元/kWh，谷时段为0.元/kWh，据此合理假设钢铁企业电费平均电费为0.85元/kWh。据此可计算得到转炉钢的单吨生产成本约为.53元，中国目前大多企业采用的掺50%铁水的短流程电炉钢的单吨生产成本约为.82元，且随着废钢比的提高，电炉钢的生产成本会逐渐走低。

废钢按生产来源，主要分为自产废钢、社会废钢和进口废钢，其中社会废钢包括加工废钢和折旧废钢。自产废钢主要来自于钢厂内部，包括切头、切尾、切边、报废品、铸余、钢渣回收等，自产废钢产量=粗钢产量×废钢产生率。随着连铸比的提高及生产工艺和技术的不断更新，自产废钢产生率逐年下降。据贾逸卿等人在《中国废钢资源化利用趋势：-年分析预测》中介绍，-年钢厂的废钢产生率（废钢产量/粗钢产量）稳定在4.0%～5.5%之间，未来的参考值为3.5%～4.5%，据此合理预计-年中国钢厂的废钢产生率为4%。

加工废钢指钢材被加工成钢铁制品或结构件时产生的切头、冲压余料、切边角、车削屑、磨屑及不合格制品或零部件等，因此加工废钢产量与钢材表观消费量有关。不同行业所用钢材在加工过程中的废钢产生率有所不同，据贾逸卿等人在《中国废钢资源化利用趋势：-年分析预测》中介绍，我国目前加工废钢收得率为4.5%～5.5%，平均为5%。由于钢铁下游行业的消费比例变化不大，因此加工废钢产生量占钢材消费比例也比较稳定。折旧废钢指因下游行业的产品寿命到期而报废产生的废钢。在发达国家，折旧废钢产生量一般为本国17年前钢材消费量的70%，而据中国钢铁协会统计，中国钢材的平均使用寿命为20～27年，并据《中国废钢资源化利用趋势：-年分析预测》，我国折旧钢铁产生率为40%～65%。

政策放开，国内废钢资源得到进一步补充。年12月31日，生态环境部、国家发展和改革委员会、海关总署、商务部、工信部发布公告，自年1月1日起，符合《再生钢铁原料》标准的再生钢铁原料，不属于固体废物，可自由进口。长期来看，等海外供应商熟悉国内规则以及国内钢铁企业货源渠道开发完毕，预计废钢进口量将逐渐恢复到过去正常水平，进而支撑废钢供给韧性提高。

预计年炼钢用废钢年产量达2.94亿吨，充足废钢资源将为电弧炉炼钢发展保驾护航。根据上述合理假设，估算年我国废钢产量可达3.46亿吨。据张龙强在《超百亿钢铁积蓄如何助推行业实现双碳目标？》中介绍，我国约85%～90%的废钢被用于炼钢行业，保守估计按85%计算，即年我国用于炼钢的废钢产量达2.94亿吨，可用于生产2.67亿吨电炉钢。

2.2.4石墨电极是电弧炉炼钢的关键耗材，将受益电炉炼钢带来的需求空间增长

石墨电极的需求主要为电弧炉炼钢。石墨电极的下游行业需求主要集中在电弧炉炼钢、矿热炉冶炼黄磷、磨料及工业硅4个行业，其中电弧炉炼钢需求最大，据百川数据统计，年钢铁行业对石墨电极的需求量占总需求量的50.27%，若只考虑国内需求，则电弧炉炼钢所消费的石墨电极占总消费量的80.72%。此外，国外采购我国石墨电极主要用于电弧炉炼钢，因此从全球范围来看，电弧炉炼钢亦是石墨电极最大的需求来源，占比接近88%。

石墨电极是电弧炉炼钢的关键耗材，超高功率石墨电极是发展趋势。电弧炉在炼钢时以石墨电极为导电材料，以电能和化学能为热能源，通过弧光放电将热能传递到炉料上将炉料熔化。普通的电弧炉一般有3根石墨电极，每根均有3～4根电极以锥形接头连接到一起组成，电极由专门的夹放装臵夹住。目前国内外电炉生产单吨钢的电极消耗在0.91～4.0kg。石墨电极的尺寸需要与电弧炉的容量大小配套，一般越大容量的电弧炉，需要用到越大公称直径的石墨电极。据姜周华等人在《电弧炉炼钢技术的发展趋势》介绍，大型电弧炉的生产率和能源利用率均高于中小型电弧炉，成为目前的发展趋势。我国自20世纪90年代开始便逐步淘汰小电炉，向电路大型化发展，目前新上电炉容量大多在～t，随着电炉容量的大型化发展，超高功率石墨电极成为当前的发展趋势。

伴随钢铁行业产业改革，石墨电极需求稳健增长。自年以来，我国石墨电极基本保持增长态势，其中年出现的小幅下跌主要是源于铁矿价格上升压缩钢铁行业利润水平，进而影响到了石墨电极的消费量，但在年随着下游行业复苏拉动钢铁行业回暖，石墨电极的消费量重回增长趋势，年石墨电极实际消费量达43.90万吨，同比增长14.59%，-年的年复合增长率达10.12%。“双碳”政策背景下，预计钢铁行业供给侧改革将持续进行，带动石墨电极行业需求增长。

海外碳中和目标亦将支撑中国石墨电极外需。我国为石墨电极净出口国，-年石墨电极出口量持续上升，年受到疫情影响石墨电极出口量出现回落，年我国出口石墨电极33.47万吨，同比下降15.86%。从出口国家上来看，我国石墨电极主要出口到俄罗斯、马来西亚、土耳其、欧日韩等电炉钢生产大国。据Worldsteel数据，年全球电炉钢产量达5.23亿吨，占比27.92%。北美地区产量达.3万吨，占比67.70%；欧盟国家电炉钢产量达万吨，占比41.32%。北美绝大部分国家及地区、欧盟、日本、韩国也均加入了《巴黎协定》，设定了碳中和目标，他们将使用更高比例的电弧炉炼钢来完成节能减排，助力碳中和目标的实现。

2.2.5预计年电炉炼钢对石墨电极的需求量达60.15万吨

根据前述分析，做出如下合理假设：

（1）考虑到国家政策当前严禁钢铁行业新增产能，而产能臵换需要一定时间才能达产，合理假设未来中国钢铁产量增长速率以逐年1.5%的速率递减

（2）考虑到政策指出要在“十四五”末()实现电炉钢产量占粗钢总产量的20%左右，合理假设国家政策能够得到贯彻落实，该目标能够得以完成，并假设-年电炉钢产量占粗钢总产量比例为12%、14%、16%、18%、20%。

（3）据王国军、朱青德、魏国立等人在《电炉钢与转炉钢成本比较》中指出：目前国内外电炉石墨电极消耗为0.91～4.0kg/t。合理假设吨电炉钢消耗石墨电极2.5kg/t。由此可计算出年电炉炼钢对石墨电极的需求量约为60.15万吨。

2.3供需分析：预计年出现供需缺口，价格将有望步入上行通道

预计年将出现石墨电极的供需缺口，石墨电极有望迎来价格上涨。假设-年中国石墨电极产量按照5%的速度增长，则-年中国石墨电极产量为80.44万吨，84.46万吨，88.68万吨，93.11万吨，97.77万吨；假设出口量按照10%的速度增长，则-年中国石墨电极出口量为36.82万吨，40.50万吨，44.55万吨，49.00万吨，53.90万吨；假设电炉钢对石墨电极的需求占石墨电极的需求比重每年提高2%。

未来随着需求的加速增长，预计年石墨电极会出现供需缺口，且缺口将逐渐扩大。目前石墨电极市场库存量仅为3.91万吨，同比去年同时段降低了10.14%，与年5月中旬的石墨电极库存水平相当，当时普通石墨电极价格为2.9万元/吨，高功率石墨电极价格为3.9万元/吨，均高于当前石墨电极价格水平。尽管自年以来，石墨电极库存量下行趋势趋缓，但随着未来石墨电极缺口逐渐打开，石墨电极库存水平将持续降低，价格有望上涨。

三、高原料自给构筑成本优势，产品保供能力助力公司定价权提升

作为国内最大的石墨电极生产商，公司通过控股形成本部、宝方炭材、成都蓉光、合肥炭素、抚顺炭素等五大石墨电极生产基地，分布在我国西北、东北、西南等地区。截止年8月，公司拥有石墨电极产能29.5万吨，分别为本部原兰州炭素厂（12万吨产能，%权益）、宝方炭材（10万吨产能，49%权益）、合肥炭素（2万吨产能，%权益）、抚顺炭素（3.5万吨产能，65.54%权益）、成都蓉光（2万吨产能，58.11%权益）。，共计权益产能达22.36万吨。此外公司还拥有高炉炭砖产能4万吨以及铁精粉产能万吨。

在建项目方面，公司子公司成都蓉光有“年产5万吨超高功率石墨电极及特种石墨项目”二期工程在建，预计达产后成都蓉光的石墨电极产能将增至5万吨/年，且还有0.6万吨/年的石墨化加工能力；全资子公司合肥炭素的搬迁项目石墨化厂房工程顺利通过竣工验收，目前焙烧炉已开始试产，后期将完成成型工序搬迁，预计达产后合肥炭素的石墨电极产能将增至5万吨/年；全资子公司成都炭素有“3万吨/年特种石墨制造与加工”项目在建。

3.1公司目前已形成五大石墨电极生产基地

炭素制品是公司的主要收入来源，公司生产的炭素制品中绝大部分均为石墨电极。年以来，公司炭素制品收入占营收占比均超过80%，是公司主要的收入来源，年公司炭素制品业务实现营收30.12亿元。公司的炭素制品主要是石墨电极和炭砖，而其中石墨电极产量占比在过去5年内基本维持在88%左右，仅在年小幅下滑到了83.07%。

截止目前，方大炭素拥有五大石墨电极生产基地，分别为位于甘肃兰州的公司本部（产能12万吨），位于甘肃兰州的宝方炭材（10万吨），位于四川成都的成都蓉光（产能2万吨），位于安徽合肥的合肥炭素（产能2万吨），位于辽宁抚顺的抚顺炭素（产能3.5万吨）。

公司本部：公司本部石墨电极生产基地前身为兰州炭素厂，建设初期设计生产能力为4万吨，经过二期、三期改造后，于90年形成了高功率石墨电极1万吨、普通功率石墨电极3.5万吨、炭砖0.4万吨、炭糊2.7万吨的生产能力。在公司年完成A股上市之后，又利用募集资金进行工程建设改造，并引进国外先进设备，迅速扩大产能水平，截止目前，本部已经拥有12万吨的石墨电极产能水平。

宝方炭材：年兰州市红古区人民政府与上海宝钢化工有限公司签订《10万吨/年超高功率石墨电极生产线项目投资建设框架协议》，协议约定宝钢化工与方大炭素共同出资设立宝方炭材作为工程建设主体，其中宝钢化工持股51%，方大炭素持股49%，项目投资27亿分两期实施建设10万吨/年超高功率石墨电极生产线项目，建设周期为2年。目前，该项目已经完成建设并顺利达产。

成都蓉光：成都蓉光成立于年，于年6月被辽宁方大控股。年辽宁方大成为方大炭素控股股东，为避免关联方同业竞争问题，辽宁方大将所持成都蓉光股份全部35.39%的股权卖给方大炭素，自此成都蓉光成为方大炭素的子公司。成都蓉光目前拥有2万吨/年的石墨电极产能，年出口创汇列成都经济技术开发区第一名，是成都市委、市政府确定的重点出口型企业。年方大炭素批准成都蓉光全资子公司眉山方大蓉光炭素有限责任公司，在甘眉工业园区投资建设5万吨超高功率石墨电极及特种石墨项目，项目分为两期进行建设，本项目为二期项目，将利用原一期工程建设5万吨/年超高功率石墨电极生产线，投资概算总额为14亿元，该项目目前仍在有序推进过程中。

合肥炭素：合肥炭素成立于年，于年7月被辽宁方大控股。为避免同业竞争问题，辽宁方大将所持合肥炭素52.11%股权卖给方大炭素。年方大炭素为扩大石墨电极的权益产能，又以.34万元的对价受让中心投资控股有限公司持有的合肥炭素47.89%股权，合肥炭素成为方大炭素的全资子公司。合肥炭素拥有2万吨/年石墨电极产能，年合肥炭素于年4月与长丰县下塘镇政府签订《长丰县招商引资投资合作协议》，将整体搬迁至长丰县下塘工业园，此次搬迁项目计划总投资11亿元，项目计划总用地约亩，一期用地亩，拟选址位于下塘工业园风湖东路与横五路交口。项目建成达产后，预计可年产炭素制品约5万吨，目前石墨化厂房工程顺利通过竣工验收，焙烧炉已开始试产。

抚顺炭素：抚顺炭素于年由辽宁方大成立并控股，后为避免关联方同业竞争问题，被辽宁方大卖给方大炭素。抚顺炭素拥有3.5万吨/年石墨电极产能，其中80%出口国外企业，经济效益排在行业前列。（报告来源：未来智库）

3.2把控核心原材料，构建成本优势

公司通过内生外延方式向上延伸石墨电极产业链，原材料自给率达67.8%。年1月公司发布公告，其控股子公司抚顺方大高新材料有限公司将建设20万吨煅后焦生产基地，项目总投资1.53亿元，分二期建设。该项目煅后焦的生产选用的罐式煅烧炉具有工艺先进、成本低、效益高等特点，是当时国内比较先进的煅烧装臵。年公司变更募集资金投资项目，将“10万吨/年油系针状焦工程“项目变更为喜科墨（江苏）针状焦科技有限公司收购及后续增资项目。江苏喜科墨拥有全球最大煤系针状焦生产企业的产品技术工艺，目前其针状焦产能达6万吨/年。目前公司拥有石墨电极原材料煅后焦与针状焦产能总计26万吨（合权益产能15.10万吨），约可以保障公司20万吨石墨电极的原材料供应，公司原材料自给率达67.80%。此外，公司于年收购考伯斯（江苏）炭素化工有限公司46.73%股权，将产业链进一步向上延伸，满足江苏喜科墨生产针状焦对高品质软沥青的需求。

原材料的导电性以及成型密度能直接决定石墨电极的导电性，生产高功率、超高功率石墨电极必须使用线膨胀系数特别低的优质针状焦。由于我国生产的针状焦大多在热膨胀、针状性能、颗粒度等主要指标上达不到超高功率石墨电极的生产要求，因此石墨电极生产商所需的针状焦原料目前主要依赖进口。新日化是世界煤系针状焦的主要生产企业之一，产品广泛运用于超高功率电极的制造，江苏喜科墨的针状焦生产工艺和设备工艺完全承自新日化，产品质量达到国际领先水平，优质的原材料供应实现了为方大炭素的石墨电极品质保驾护航。

石墨电极的生产成本可以分为四大部分：第一部分为石油焦、针状焦和煤沥青等原料成本；第二部分为焙烧、石墨化、机加工等生产工序的能源成本；第三部分为加工制造中的人力成本；第四部分为制造成本。其中，原料成本和能源成本是石墨电极生产时的主要成本，年方大炭素这两项成本合计占比总成本比例高达80.62%。

据母公司辽宁方大集团债券募集说明书，方大炭素生产单吨普通功率石墨电极需1.3吨石油焦，生产单吨高功率石墨电极需0.39吨针状焦和0.91吨石油焦，生产单吨超高功率石墨电极需1.3吨针状焦。据《国产针状焦生产超高功率石墨电极的研究》，石墨电极的基础配方是78%的骨料（石油焦、针状焦）和22%的粘结剂（煤沥青），因此可计算得生产单吨石墨电极需0.37吨煤沥青。

按照年1-9月石油焦均价元/吨，针状焦（生焦）价格元/吨，煤沥青价格元/吨计算，生产1吨普通功率石墨电极原材料价格为.64元，生产1吨高功率石墨电极原材料价格为.7元，生产1吨超高功率石墨电极原材料价格为.84元。

3.3规模优势并行技术优势，公司定价权日益提升

国内石墨电极市场上，方大炭素居优势地位。截至目前，方大炭素甘肃本部拥有12万吨石墨电极产能，占全国石墨电极总产能的6.99%，若加上公司子公司抚顺炭素、合肥炭素、成都蓉光以及宝方炭材的石墨电极产能，公司合计产能可占全国总产能的17.18%，若以产量口径计，年公司在石墨电极的市场份额达20.23%，处于国内领先地位。

技术研发配套先进设备引进，奠定坚实技术优势。方大炭素立足自身50多年的炭素制品的研发与生产经验，在甘肃建立了甘肃省炭素新材料工程（研究）重心、甘肃省兴贸创新基地，成为国家高新技术企业、国家级技术创新示范企业、国家科技兴贸创新基地龙头企业和甘肃省战略新兴产业骨干企业。公司与清华大学、北京科技大学、兰州大学、湖南大学、中科院山西煤化所、兰州理工大学等国内知名科研院所共建“中科院山西煤化所〃方大炭素研发中心”、“北京科技大学〃方大炭素高炉炭砖联合研究中心”等研发平台，进行研发合作，形成了以前沿新材料产品研发为主、传统产品升级换代为辅，原材料研发为补充和支撑的研发体系及多元化产业体系，具备新产品持续开发和快速产业化、转型升级的条件。受益前沿科研体系优势。

公司在高炉炭砖、核电用炭/石墨材料、石墨烯制备及应用技术的研究和生产保持国内领先地位，同时掌握了一系列课题成果和技术秘密等知识产权，成为国内涉核炭材料科研生产基地。另一方面，公司先后从美日德等工业强国引进了电热混捏机、二次焙烧隧道窑、电极清理机、高压浸渍、震动成型机等国际先进水平的关键性设备。在一定的工艺条件下，设备性能的优良，直接影响石墨制品的各项质量指标。凭借强技术实力配套国际先进设备，公司能够实现大规格电极和接头生产线、核级炭/石墨材料生产线建设，装备技术达到了国内一流、世界领先。

受益先进工艺、装备水平及完善的管理体系，公司产品处于国际先进水平。公司核电重大专项“炭堆内构件制造技术研究”通过国家能源局的正式验收。得益于公司处于国际先进水平的工艺技术能力和国际一流的设备装备技术水平，公司生产的ψmmUHP石墨电极与世界著名UHP石墨电极生产企业诸如德国的SGL炭素公司、美国UCAR集团炭素公司和日本NCK炭素公司同类产品质量相当，此外公司部分出口到美国等西方发达国家和地区的产品的各项技术指标达到国际先进水平。

立体化产业链布局，形成完善的产品体系。公司将甘肃和辽宁作为钢铁产业上游产品供应基地：公司本部主要供应钢铁行业所需的石墨电极和高炉炭砖，辽宁抚顺地区主要供应钢铁行业所需的石墨电极和铁精粉，通过甘肃和辽宁两地辐射京津冀鄂沪等钢铁主产地；公司将江苏作为石墨电极的原材料供应基地：子公司方大喜科墨具有6万吨针状焦产能，参股公司江苏方大具备30万吨年处理焦油能力，能满足方大喜科墨生产针状焦对高品质软沥青的需求；公司把成都作为炭素新材料业务基地：公司在成都还设立了成都方大炭素研究院有限公司，聚焦特种石墨的研发，为公司特种石墨的发展奠定基础。

石墨电极是电弧炉炼钢时不可或缺的耗材，且石墨电极成本仅占电炉钢成本的5%以内，因此相对于石墨电极的价格而言，钢铁生产企业更