招商非银行金融

招商非银行金融?洪锦屏/郑积沙：不良资产管理行业专题报告—价值的灵药，时间的玫瑰

本文梳理不良资产行业的发展、结构和盈利模式，并对二级市场的相关投资机会进行阐述，我们认为目前风口已至，但标的却较为分散，行业龙头尚未形成，可从三条逻辑线积极布局，推荐组合陕国投A、光大证券、海德股份、天津普林。

四大资管公司领衔不良资产处置行业。年亚洲金融危机爆发后，我国相继设立了华融、长城、东方和信达4大不良资产管理公司，中国的不良资产管理行业由此诞生。我国不良资管行业发展至今，大致经历了3个大的发展时期：即政策性业务时期、商业和转型时期、全面商业化时期。

地方级AMC公司梯队逐步崛起。年后，国家分三批依次向十五家地方不良资产管理公司发放经营牌照。具备政府背景的地方AMC针对本省辖区内拥有独特的沟通能力，同时相对能够理清盘根错节的地方关系，并且还能够保证违约企业控制权的稳定。股东资源优势和省内唯一牌照的政策优势是其得以快速发展的最大保障。

经济增速换挡和供给侧改革是不良资产处置行业进入快速增长期的宏观背景。当前我国宏观经济进入结构调整期，经济增长速度放缓的新常态，呈现出增速换挡、结构调整、前期刺激消化的三期叠加结构性特征。微观层面企业杠杆率较高，宏观层面资源配置效率较低，去杠杆和盘活存量资产成为政府案前难题。随着中国经济结构性调整的持续和深入，金融类和非金融类不良资产的供给仍将长期保持充沛，这将为不良资产管理行业的发展带来长期便利。

第四批地方AMC公司在加快进场。近期，各省为释放地方不良债务，争相成立地方不良资管公司，第四批地方不良资管牌照跃然纸上：光大金瓯资产管理公司成立并入主温州版地方AMC，陕国投A以1亿元入股陕西版地方AMC，河南、四川、内蒙版地方AMC几乎同步诞生。不良资产管理行业诸侯争霸的“黄金时代”正式到来。

我们主要从三个维度进行行业选股：第一类—上市公司可能通过重组和资产注入完全转型进入不良资管行业（弹性大、不确定性高），相关标的有：海德股份，天津普林等；第二类—金融类上市公司大股东控/参股不良资管公司（相对稳健，中短期业绩有望提升），这使得未来在不良资产处置业务上能发挥协同效应，相关标的有：东兴、光大、西南证券，陕国投A，鲁信创投，浙江东方等；第三类—非金融类上市公司大股东控/参股不良资管公司（具有不确定性，中短期业绩有望明显提升），未来存在大股东将相关类不良资产注入上市公司的预期，相关标的有：华光股份，泰达股份等。

我们认为目前风口已至，但标的却较为分散，行业龙头尚未形成，可从三条逻辑线积极布局，推荐组合陕国投、光大证券、海德股份、天津普林。

风险提示：我国经济转型压力超预期、监管对行业发展趋紧

以上内容均为报告摘要。

招商?银行?许荣聪/邹恒超：银行股投资策略专题14—底部不远，把握又一历史性买点

本周A股连续在日内两次触发熔断，市场恐慌氛围浓厚。站在当前时点，我们认为无需过度悲观，积极把握又一历史性买点：1）估值离底部已经不远；2）人民币贬值对银行利润和净资产影响较小；3）年资产质量不会出现黑天鹅事件。

现在的估值还用悲观吗？银行板块16年PB已跌至0.87倍（大行0.8-0.9，股份制0.9-1.0，城商行1.0-1.1），如果明天市场继续非理性下跌，16年PB将只有0.8倍左右，这个估值水平其实反映了历史上熊市底部的风险溢价，我们认为只要不出现银行破产等极端事件，这种极为悲观的风险溢价想要再上台阶的可能性是很小的。另外从近3年银行估值水平来看，也支持0.8倍动态PB的估值底部。还记得去年的8月25号吗？当时我们也是用这一框架把握住了银行股的股价底部，如果继续非理性下跌，反而提供绝佳的买入机会。

人民币贬值对银行利润影响多大？去年8月份以来，在岸人民币兑美元汇率贬值幅度超过6%，根据上市银行年报披露的汇率风险影响测算，绝大部分银行税前利润影响幅度在正负1%以内，浦发、中行分别正面影响2.8%和1.3%，原因是浦发、中行的外币业务都是正敞口，外币资产多于外币负债因而在人民币贬值（美元相对升值）时受益。但整体来看人民币汇率波动对银行利润和净资产影响均较小。

资产质量会不会出现黑天鹅？在不侵蚀净资产的情况下，上市银行通过当年利润和存量拨备可容忍的最大不良率约5.5%（年3季度末上市银行不良率1.53%，年上半年末







































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