张文朗黄文静
要点
◆东方不亮，西方亮。近几年来，国内投资增速下滑，而对外直接投资（ODI）发展迅猛，年我国ODI已经超过来华直接投资。有观点认为国内劳动力成本上升、税负繁重是重要推手。我国企业出海到底为何来势凶猛，哪里是岸？官方数据表明企业目的地主要是“近海”（香港和其他亚洲地区），投向主要是三产，果真如此？我国ODI是否依循其他经济体的规律，未来谁去、谁留？资本市场能从中找到什么样的投资机会呢？
◆官方数据与事实有一定落差，我国企业已经跨越“近海”，远渡重洋，北美和亚洲并重，虽然升级进行时，但三产占比较官方数据显示的低。官方数据仅统计了ODI首次到达的地区和行业，包括香港在内的亚洲为主，三产占比70%（包括租赁服务、金融），而民间数据（HF数据库）从最终目的地和行业进行统计，更接近真实情况。事实是，我国企业借道“近海”，再远渡重洋，北美和亚洲占比均接近30%。过去5年，矿业能源和金属的投资占比超过一半，但近年来ODI的行业分布有所改观，能源金属占比下降到25%，科技、运输、金融、地产占比均从低个位数升至10%以上。从企业性质来来看，虽然国企投资金额占比仍然高达70%，但民企占比升势迅猛。国企投资能源占比高于民企。
◆企业“漂洋过海”是大势所趋，有利于提升我国资产收益。成本固然是推动因素，但企业出海背后有更深层次的原因。“信贷+地产”支撑的复苏不可持续；去杠杆压力高企，产能过剩仍较严重；人口红利渐退、贫富差距拉大；这都意味着储蓄过剩仍是未来数年的大概率事件，消化过剩储蓄需要增加对外投资。虽然中国总体上是净债权国，但主要是政府部门拥有庞大的净资产，而非政府部门处于净负债地位，导致我国总体投资净收益率很低，甚至为负，而美国则截然相反。企业出海有利于增加我国海外投资收益，并促进企业转型。
◆他山之石，未必能攻玉，我国企业出海未必按常理出牌。美日韩ODI都经历了资源寻求、市场寻求、效率寻求和战略资产寻求四个阶段，其产业重心也经历了重化工业、加工组装、高新技术业的叠进。中国身处国际分工的中游，ODI发展趋势并不完全遵从他国的路径，而主要将沿两个方向发展。一是向下游发展，以市场寻求和效率寻求为动因，大批低附加值制造业亟需开拓国外市场、转移低效环节。二是向上游发展，以战略资产寻求为动因，投资欧美高技术产业与现代服务业，获取逆向技术溢出。行业上看，代表产业升级方向的高端制造业，以及金融、科技、娱乐、旅游、教育、批零等现代服务业将取得长足快速的发展。而传统制造业亦将逐渐受益于市场开拓和效率提升带来的红利。在企业出海过程中，政府的支持至关重要，政府可以搭建信息平台，提供融资支持，协助控制风险，为企业出海保驾护航。
正文
1、引言
东方不亮，西方亮。近几年来，国内投资增速一路向下，但我国对外直接投资（OutwardDirectInvestment,ODI）发展迅猛，年已经是全球增量三强，存量十强。根据外管局的统计，年我国双向直接投资趋近平衡，而商务部的数据表明，年我国对外直接投资已经超越了实际使用的外商来华直接投资（ForeignDirectInvestment,FDI），成为净对外直接投资元年。近来有关企业出海的讨论铺天盖地，有观点认为国内劳动力成本上升、税负繁重是重要推手。还有观点认为，川普上台后将大幅减税，加上国内能源费用昂贵，企业出海势不可挡。
到底为什么我国企业出海来势凶猛？其实，背后的推手超出了成本方面的原因。从基本面来看，中国面临需求之困，“信贷+地产”的周期归来不可持续；去杠杆压力高企，产能过剩待解；人口红利渐退、贫富差距拉大，抑制总需求。储蓄过剩仍将是未来数年的大概率事件。而消化过剩储蓄无外乎两个途径，要么转化为国内投资，要么转化为对外投资，在产能过剩待解的背景下，扬帆出海不可逆转。虽然中国总体上对外处于净资产地位，但主要是政府部门拥有庞大的净资产，而非政府部门处于净负债地位，说明私人部门风险分散不足，增持海外资产动机较强。
那么，我国企业出海主要去哪儿了，真实情况是否像官方数据所显示的那样，目的地以亚洲为主，产业投向以三产为主？未来风向何处，谁会去，谁会留？美日韩等主要发达经济体和新兴工业化国家的ODI都经历了资源寻求、市场寻求、效率寻求和战略资产寻求四个阶段，其产业重心也经历了重化工业、加工组装、高加工业、高新技术产业的叠进。他山之石，能否攻玉？ODI的发展给资本市场会提供什么样的投资机会？
2、官方数据与事实落差大
年来，我国ODI高速增长，年化增速高达43%。到年，大陆ODI增量达亿美元，存量1.1万亿美元，分别占全球的9%和3.5%，已跻身全球增量三强，仅次于美国和香港特区（年美国ODI增量达亿美元左右，香港很大程度可能是大陆中转出去的投资）[1]。外管局数据显示，年我国双向直接投资趋近平衡，而商务部的数据则显示，年我国对外直接投资已经超越了实际使用的外商直接投资，成为净对外直接投资元年（图1-2）。[2]
2.1、官方数据：“近海”浅游、产业高端化
一般认为，对外投资首先选择投资心理距离较近的国家（地区）。所谓心理距离，主要指投资国和东道国在文化、风俗习惯、经济发展水平、法律体系等方面的差异程度。文化越趋同（使用共同的语言）、地理距离越近，越能吸引到对外直接投资。官方数据显示，亚洲的确是中国投资者的圣地，占过去5年[3]大陆ODI总额的68%，遥遥领先第二名的拉美（占比12%）。亚洲当中大陆对香港的直接投资总额超过80%。这似乎符合国际化阶段理论，ODI初级阶段选择心理距离近的区域进行投资（图3-4）。
官方数据同样显示行业选择方面，第三产业发展迅猛。-年，中国商业服务独占鳌头，占比达32%，采矿业为首的能源金属类位列第二，占比达18%，三产中批发零售、金融、房地产也名列前茅（图5）。三产总体占比接近70%，意味着产业已实现升级。
2.2、民间数据：远渡重洋，升级进行时
除了官方公布的数据，HeritageFoundation（以下简称HF）也统计了微观层面公司间交易级别的数据，从中我们可以更清晰地看到中国ODI的最终流向。对比官方数据和HF数据，我们发现二者总量和趋势基本一致，年之后稍有分歧，或是因为HF只统计大额投资，不统计小额或失败的交易（图6）。二者差距的扩大也部分反映了近年小额交易的发展。据此，我们可以认为HF的数据是基本可靠的，基于HF数据的推断也是合理的。
HF的数据与商务部数据显示的ODI流向大相径庭。地域方面来看，香港只是中转站，最终目的地中北美和亚洲并重。由于官方数据仅统计了大陆ODI首次到达的地区和行业，而HF是统计的事最终目的地和行业，所以比官方数据更确切。官方数据排名前五的地区中四个都是避税天堂（中国香港、英属维尔京群岛、开曼群岛），而投到这里的资金有极大可能最终流向其他国家和地区。因此，香港或为中国投资者的中转站，中国对亚洲投资额或被高估。HF交易层面的数据显示，欧美等发达地区成为被投资要地，对澳大利亚、非洲等资源丰富地区的直接投资也在高速增长，而对亚洲的投资仅有27%（对东亚的投资占比仅为13%，图8），说明语言和文化共性已不再是中国投资者的障碍，中国已度过投资心理距离较近地区的阶段，自然资源和能否获利成为投资者的首要疗效好的白癜风医院北京中医治疗白癜风好吗
