牛市能否持续的关键在于宽松的宏观政策能否托起疲弱的经济，为中国结构性改革赢得时间，缺乏宏观经济和企业盈利回暖支持的“牛市”行情难以持续
文｜本刊记者曲艳丽
2月5日傍晚，中国人民银行意外宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，一时间看涨A股成为“最正确”的事。次日，上证指数以当日最高点点开盘，随后逐级回落，收于点，全天震幅逾百点。
此前，上证指数已经在点下方附近徘徊近一个月。市场多空分歧加大，股指亦进入胶着的拉锯战。刚刚公布的宽松货币政策未能助力A股重回升势，反而为各路资金夺门而出提供了契机。
安信证券宏观分析师高善文表示，降准在市场预期之内，可能改变市场调整的路径，但不会改变市场仍处于调整状态的大格局。
依靠蓝筹股估值修复，杠杆资金入市，社会平均收益率下降，资产配置再平衡以及政府有意降低实体经济融资成本等诸多因素，A股市场自年7月开始，走出一段疯牛行情。短短半年时间，上证综指上涨超过60％。
杠杆资金的涌入加剧了市场的波动，紧绷的市场情绪对重大政策的敏感度达到了极点。
1月19日，上证指数收盘于.35点，全日下跌.14点，跌幅7.70％，在A股历史上位列第四，沪市上一次跌幅超过7％还是在年6月10日。下跌的导火索，是证监会对券商两融业务的整顿，中信、海通、国泰君安三大券商被暂停新开融资融券信用账户三个月，其他一些主要券商均受到警告及惩罚。
当日，券商板块开盘即被封死在跌停板上，随后银行、保险等金融股齐齐跌停，沪深两市触及跌停的个股接近只。投资者卖空股指期货来对冲持有的多头头寸，沪深股指期货近月合约跌停，幅度之大，震惊市场。
本轮行情深受市场情绪主导，以汹涌而来的杠杆资金为主要推手，超大市值的权重股演绎“大象飞舞”，呈现了前所未有的特征。
不过，监管部门逐渐释放的对杠杆资金的围堵信号以及实体经济依旧疲弱的风险，令此前亢奋的市场情绪逐渐归于理性。年，“杠杆上的牛市”如何演绎，各方有着不同的解读。多位接受《财经》记者采访的人士称，牛市能否持续的关键在于宽松的宏观政策能否托起疲弱的经济，为中国结构性改革赢得时间，缺乏宏观经济和企业盈利回暖支持的“牛市”行情难以持续。
杠杆交易盛行
融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％
这一轮行情是新增资金推动的，尤其是来自券商两融和伞型结构化信托的杠杆资金。超过六成的交易量来自个人投资者，营业部排队开户的景象重现。
券商融资融券余额从年年中的亿元，一路以加速度飙升，11月末达到亿元，8个交易日后突破亿元，至年末达到1万亿元。年1月中旬时的峰值是1.1万亿元，已接近两融上限1.3万亿元，高峰时，融资买入的交易额占沪市成交量超过30％。
根据证券金融公司的统计，截至1月19日，融资融券客户累计融资买入只标的证券，融资买入金额为8.6万亿元，其中证券类主板股票17只，银行类主板股票15只，保险类主板股票4只，三者合计融资买入1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1％。目前三者融资融券余额合计亿元，占全部融资融券余额的22.7％。
如果再放大标的证券范围统计，从年7月至年1月19日，融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％，而融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。
除了两融资金的涌入，银行等金融机构通过伞型结构化产品亦向股市输送大量资金。伞型结构化信托是银行提供优先级资金，由信托公司设计成伞型结构化产品，分散为众多投资者进行配资，投资者的自有资金作为劣后级基金。杠杆最高时可达5倍，不仅比两融的杠杆更高，而且投资范围几乎不受限。
所谓伞型结构，是指同一个信托通道下通过设立多个小的交易子单元，将母账户拆分成20个左右的虚拟账户，每个子单元独立投资操作及核算。
以1∶2.5的杠杆为例，伞型信托的门槛是万元保证金，可以撬动万元资金进行股票投资。招商证券预估伞型信托的规模为0亿－亿元，实际规模可能翻倍。
海通证券宏观分析师姜超在年12月末的报告中称，“路演中接触了不少新客户，都是从实业转过来的，感觉各个都是股神，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。”
A股走牛期间，市场活跃账户飙升至0万户以上，与9年至年高点时相当。年全年，境内资金总流入额约2万亿元，其中个人投资者约1万亿元，融资余额增长约亿元，私募、保险等机构略有增资。
估值修复
企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑
产业资本因回报率的下降，从实体经济中析出，开始腾挪进入股市。这部分新增资金的行为模式完全不同于股市中存量资金，他们首选的板块是估值相对较低、流动性较好的大盘蓝筹，尤其是金融、能源和电力为代表的周期股等。
年下半年始，布伦特原油价格一路从美元/桶暴跌至50美元/桶以下，以石油开采和炼制为主业的中国石油(.SH／.HK)的股价却接近翻倍。
此外，新增资金偏爱的机场、港口和铁路等蓝筹板块，低估值得到快速的修复，市盈率从5倍左右翻至10倍，隐含收益率从8％下降至4％。
年下半年以来，上市公司的收入增速已降至3年12月以来的最低点，可是净利润率却在轻微地反弹。企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑。
制造业企业利润率的回升，得益于成本端的节约。年下半年开始，国际大宗商品价格，包括原油、铜、铁矿石等的价格不断下跌，钢铁、水泥、化工行业，乃至下游的家电、汽车行业等耐用消费品的成本都在降低。
而随着制造业产能的收缩，市场供需关系得到改善，供应收缩的速度比需求下降的速度更快，企业的毛利率在抬升。以钢铁为例，年前十个月，产量同比增速大幅下降至2.1％，吨钢毛利率却创下三年来新高。
汇丰晋信双核策略基金经理丘栋荣对《财经》记者表示，某些周期性行业的市净率在1.5倍左右甚至更低，在产能出清的过程中，竞争力弱的小企业逐步退出市场，行业绝对龙头的相对竞争优势在提高，行业正在发生变化。
“这是一个大浪淘沙的过程，很多中小企业会歇业。”野村证券股票研究主管刘鸣镝认为，很多行业正处于产能出清的过程中，很多产能退出，但行业还未完全整合，行业龙头还不敢加价。若整合期再持续一两年，更多的企业破产而退出，剩下企业的日子就好过了。今后十年的趋势，应是实体部门的利润增厚，金融部门的利润结构性下调。
此外，央行降息之后，企业融资成本在降低，这些都有利于传统周期性行业的盈利回升。
板块轮动
券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘
年11月21日降息后，对利率最为敏感的房地产和金融板块率先启动，自带杠杆的行业分级基金例如房地产B、金融B遭投资者哄抢。
券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘。中信证券(.SH)在降息后一个月内股价翻了一倍，申万证券B分级基金在年下半年规模增长了倍。
证券业协会数据显示，年家券商共实现净利润.52亿元，同比增长％，其中两融业务收入自年的.62亿元暴增至.25亿元，增幅高达％。
主题投资在此轮行情中十分抢眼，“一带一路”、“国有企业改革”、“工业4.0”等概念将继续成为热点。
以国企改革为例，年是一点点预期就暴涨的主题炒作，而年机构们开始盖百霖在哪些药店出售甘露聚糖肽片价格谁清楚
