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一、牛市驱动力：盈利or估值？
年美国爆发次贷危机，引发了美股全面下跌。年11月开始，美股三大指数进入下行通道，年11月至年2月期间，标普指数、纳斯达克指数和道琼斯工业指数累计跌幅分别为52.6%、51.8%和49.3%。从年3月份开始，美股开始反弹，并就此开启了长达十年的牛市，年3月至年12月期间，标普、纳斯达克和道琼斯工业三大指数累计涨幅分别为.5%、.2%和.1%。该期间内标普、纳斯达克指数收益率也是大幅领先于世界其他主要指数，如德国DAX（.7%，同期累计增幅，下同）、日经（.6%）、法国CAC40（.2%），恒生指数（.0%）、韩国综合指数（.7%）等。
股价增长一般来源于盈利（EPS）增长与估值（PE）提升两方面。资产的价值归根到底来源于该资产可以获得预期现金流，对于股票来说，盈利是股东现金流产生的源泉，估值的扩张也是提振股价的重要因素。估值方面，根据DDM模型，假设所有的利润均用于分红可推出：PE=1/（ERP+RF-g），这说明估值水平主要受到风险溢价（ERP）、无风险利率（RF）和持续分红率（增长率）（g）三者共同影响。因此本文首先要确定美股本轮牛市的主要驱动力是盈利还是估值，然后从影响盈利与估值的因素的角度挖掘推动股市走牛的原因。
1.1美股上涨以盈利驱动为主
标普（SPX）与纳斯达克指数（CCMP）的十年走牛主要由业绩（EPS贡献）。.1-.12期间，SPX指数的EPS数值与股价相关系数为0.94，而PE值与股价相关系数为0.63，标准化后测算出EPS对指数增长的贡献占比为65.63%，PE对指数增长的贡献占比为34.37%。从年化涨幅角度看，.1-.12期间SPX指数年化涨幅为12.28%，其中EPS年化涨幅9.91%，PE年化涨幅2.16%，可见SPX涨幅主要由EPS（盈利）驱动。
对于纳斯达克指数增长动力的拆分也有相同的结论。.1-.12期间，纳斯达克指数EPS与股价相关系数为0.88，而PE值与股价相关系数为0.31，标准化后测算出EPS对指数增长的贡献占比为67.19%，PE对指数增长的贡献占比为32.81%。从年化涨幅角度看，.1-.12期间纳斯达克指数年化涨幅为17.12%，其中EPS年化涨幅11.62%，PE年化涨幅4.93%，依然主要是由盈利（EPS）来驱动。
回溯SPX指数过去70年历史，EPS对于指数增长贡献在80%以上，PE贡献约为20%。.10-.10期间，标普指数年化涨幅为7.28%，其中EPS与PE年化涨幅分别为6.10%和1.11%。从相关性来看，该期间内SPX指数的EPS数值与股价相关系数为0.，PE值与股价相关性为0.，经过标准化测算，EPS贡献了其中81.3%的涨幅，而PE贡献了其中18.7%的涨幅。且随着时间拉长，EPS、PE与指数的相关性都会逐渐趋向某个稳定数值。当时间从年10月回溯到年1月，EPS与指数相关系数会稳定在0.附近，PE与指数相关系数会稳定在0.附近。
追溯SPX指数.1-.12期间走势，可以发现牛市期间主要由EPS贡献涨幅，熊市期间主要由PE贡献跌幅。.1-.12期间，SPX共经历5轮牛市（历时共计个月），两轮熊市（历时共计53个月），一轮震荡市（历时共计70个月），从历次牛熊走势来看，牛市期间股指涨幅主要由EPS增长贡献，如.8-.8期间，SPX指数年华涨幅为9%，其中EPS年化涨幅为7.62%，PE为1.28%，熊市期间则主要由PE贡献跌幅，如.9-.9期间，SPX年化跌幅为11.21%，其中EPS年化跌幅3.45%，PE年化跌幅8.04%；而在慢牛或者震荡市中，PE甚至会出现回调，如在.10-.7期间的慢牛行情中，EPS年化涨幅5.78%，其中EPS与PE年化涨幅分别为4.85%和-0.88%。
1.2盈利驱动为主的背后逻辑探析
成长板块崛起，涨幅领先市场
过去十年美国产业结构发生巨大变迁，成长板块产值在GDP中占比逐年上升，而消费与周期板块则逐年下降。-年间，美国的产业结构发生很大变化，FAAMG等科技巨头发展迅猛，加上美国政府对于科研的大力支持，以信息技术、互联网等行业为代的成长板块产值占比有明显的上升，从年的23.9%上升至年的26.8%，金融板块产值占比上升幅度明显小于成长，同期由19.7%上升至21%，消费与周期则出现了下降，同期分别从30.7%下降至28.8%，从11.6%下降至10.4%。
市值上，成长板块已占据半壁江山。电信服务、信息技术、生物医药等的发展使得成长板块市值体量不断攀升，年末SPX指数中成长板块合计市值为4.08万亿美元，至年末已上升至14.48万元美元，增幅为.1%，同期金融/传统消费/周期板块的合计市值增幅分别为.8%/.1%/87.7%（金融末和年末合计市值分别为1.72万亿和4.55万亿，传统消费为1.97万亿和5.16万亿，周期为2.85万亿和5.35万亿）。从市值占比上，年成长板块占比接近50%。年末SPX指数中各风格板块市值占比分别为成长（38.4%）/金融（16.2%）/传统消费（18.5%）/周期（26.9%），截止末，各风格板块市值占比已调整为成长（49.01%）/金融（15.4%）/传统消费（17.5%）/周期（18.1%）,成长板块出现大幅上升，周期板块有明显下降，而金融与传统消费的占比略有下降。以成长板块龙头FAAMG为例，年末，FAAMG合计总市值约为4.万亿美元，占标普成分股总市值的16.7%，较年末市值占比的8.2%上升了8.5个百分点。（注：因Facebook上市时间为年5月，故FAAMG合计市值及其占比统计从年开始。）
净利润方面依然是成长板块领先传统板块。年SPX指数中成长板块合计净利润为亿美元，至年已上升至亿美元，增幅为.02%，同期金融/传统消费/周期板块的合计净利润增幅分别为.3%/67.97%/39.59%（注：由于金融危机影响，年金融板块净利润为负，故金融板块净利润增幅选择-年，其余均为-。金融年和年合计净利润分别为亿美元和亿美元，传统消费和年净利润分别为亿和亿，周期为亿和亿。其中金融板块由于受金融危机冲击较大，年基数低而导致增速大）。在净利润占比上，成长板块遥遥领先其他风格板块。年SPX指数各风格板块净利润占比分别为成长（35.16%）、金融（17.47%）、传统消费（18.76%）、周期（28.62%），至年，各风格板块净利润占比分别为成长（42.01%）、金融（28.18%）、传统消费（14.46%）、周期（15.36%）。成长板块继续维持明显的领先优势，金融板块由于金融危机带来的低基数所以占比出现大幅上升，但仍远低于成长板块，而传统消费与周期板块净利润占比几乎腰斩。以成长板块龙头FAAMG为例，年FAAMG合计净利润约为.1亿美元，占标普所有成分股合计利润的12.5%，较年比重的7.5%上升了5.1个百分点。
成长板块领涨各行业，跑赢市场。对比牛市期间各行业的股价可以发现成长板块相对指数出现明显的超额收益。-年间，成长板块累计涨幅.6%，超过同期传统消费（.1%）、金融（.8%）、周期（.8%），也超过同期SPX指数的累计收益.7%；年化涨幅方面，-年间成长板块年化涨幅为12.2%，同期传统消费、SPX指数、金融、周期年化涨幅依次为11.1%/9.0%/6.7%/3.2%。从GICS一级行业来看，成长板块中市值占比最高的信息技术行业（年总市值占SPX指数的22%，占SPX中成长板块的45%）在-年间累计涨幅为%，远高于市场上的其他行业。以成长板块龙头公司FAAMG为例，.1-.12期间，FAAMG股价累计收益与年化收益的均值分别.5%和27.1%，大幅领先于同期标普指数的.5%和12.4%。
盈利驱动为主在成长版块中更加明显
EPS与PE各自贡献占比在细分行业层面有所分化，盈利（EPS）驱动在成长板块与金融板块中贡献更大。从市场风格板块角度看，成长、传统消费、周期、金融在-年间EPS对于股价的贡献占比标准化后分别为56%/43%/40.9/61%，PE的贡献占比分别为44%/57%/59.1%/39%。相较于周期与传统消费，盈利驱动在成长板块与金融板块中更为明显。对比金融危机时期的投机性投资风气，后金融危机时代的投资更注重价值投资。
盈利为股价主要驱动力在科技龙头中体现的更为明显。以亚马逊、苹果、谷歌、微软、脸书（以下简称FAAMG）为例：.1-.12期间，苹果的股价年化涨幅为33.54%，EPS年化涨幅为27.02%，PE年化涨幅为6.63%；微软的股价年化涨幅为20.96%，EPS年化涨幅为11.33%，PE年化涨幅为9.94%；谷歌的股价/EPS/PE年化涨幅分别为21.73%/34.18%/3.63%，脸书的股价/EPS/PE年化涨幅分别为21.34%/59.49%/-18.80%，亚马逊的股价/EPS/PE年化涨幅分别为38.52%/25.95%/7.40%。经测算，亚马逊、苹果、谷歌、微软、脸书的股价与EPS相关系数为0.91/0.83/0.69/0.57/0.74，股价与PE的相关系数为-0.27/0.30/0.58/0.92/-0.83。（注：脸书由于上市较晚，其累计涨幅、年化涨幅以及相关系数测算时间区间为年1月至年12月，其余四家公司均为从年1月至年12月。）
二、牛市驱动之一：盈利（EPS）
在企业EPS的驱动力方面，（1）宏观方面：美国经济面的回暖主要得益于宽松货币政策下薪资与就业大幅改善，叠加劳动生产率提升带来供需两端修复并扩张，有效降低了通胀风险，延长了薪资与就业上升带来的可持续性消费；（2）中观方面：企业业绩在消费复苏的拉动下实现了ROE/ROIC的稳定趋势上升，其中净利润率与资产周转率的抬升起到了主要贡献作用，费用率降低与减税带来的税负下降是拉升企业净利润率的主要力量，企业盈利的稳定增长成为EPS实现趋势上行的基础，而在此过程中成长板块的修复表现出了更强的稳定性，成为业绩与股市共振的中坚力量；（3）微观方面：得益于利率中枢下行带来的负债成本降低，叠加市场对企业业绩看好，各行业出现股票回购热潮以追求最优资本结构，其中尤以成长板块为最，成为支撑成长板块乃至股市走牛的重要资金供给力量。
2.1宏观：经济回暖，技术进步
美国GDP增速领先主要发达经济体，且增速呈现低波动、弱周期的特征。从年开始，主要发达国家GDP增速开始回升，-年间，美国GDP年度平均增速（不变价/同比，下同）为2.26%，高于同期日本（1.28%）和欧盟（1.37%），-年间，美国经济累计增幅为23.96%，同样高于同期日本（7.26%）和欧盟（13.1%），后金融危机时代的美国经济增速好于主要发达国家。除了增速上的领先优势外，美国GDP增速还呈现了明显的低波动、弱周期的特征，测算后发现-年间美国GDP增速标准差为1.，明显低于同期日本和欧元区GDP增速标准差的2.和1.。
宏观经济企稳的驱动之一：极度宽松的货币与财政政策向市场投放巨额流动性。
次贷危机爆发以后，美联储为提振经济、稳定市场，在年11月到年7月之间开启了四轮量化宽松（QE），通过大量购买抵押贷款支持证券和美国国债的方式释放货币，QE期间合计向市场上投放了5.18万亿美元的流动性，经过四轮量化宽松，美联储资产负债表规模迅速扩张，由年8月底的亿美元升至年底的4.5万亿美元，直到年底才在“加息”和“缩表”方式下开始货币政策正常化进程；此外，年2月美国财政部公布《金融稳定计划》，以宽松财政政策实施救市，随后时任美国总统奥巴马签署《美国复苏与再投资法案》，共计向市场投放亿美元的流动性（其中美元用于减税，亿美元补贴各地政府，亿美元投向基础设施建设，剩下的全部用于联邦支出计划）。随后又公布《房屋所有者负担能力和稳定性计划》，该计划提供亿美元用于保障美国家庭偿债能力，此外给房利美和房地美提供额外亿美元融资支持。超宽松货币与财政政策促进经济迅速走出低谷，宏观经济面自年开始触底反弹。
宏观经济企稳的驱动之二：薪资与就业的改善带动消费需求回暖。
从美国GDP增长的驱动力来看主要由消费驱动，如危机前的-年。-年间，由于应对危机缩向市场投放巨额流动性，极低利率的市场环境拉动了投资的兴起，形成了投资与消费双轮驱动的经济格局。-年间，伴随量化宽松结束，货币政策回归正常化，经济重回消费主驱动的格局，意味消费市场的回暖将为经济改善提供强劲动力，而消费需求改善则取决于薪资与就业的修复程度。
失业率持续下行，就业市场改善。美国失业率在年开始进入下行通道，从年初的9.8%下降至年末的3.5%，且失业率呈现连续性的递降，显示了经济整体连续回暖的大趋势。其中持续领取失业金人数在年1季度开始掉头向并持续降低，到年末已基本修复至危机前水平；继领取失业金人数下降之后，从年4季度开始永久性失业人数开始逐月降低，虽然其中偶有上升，但总体上呈现非常明显的下行趋势，显示出此轮失业率改善的稳定性与可持续。
失业率持续改善下薪资收入同比增速恢复至危机前水平，推动消费市场的回暖。据统计，年4季度至年1季度，美国个人可支配收入与雇员收入同比增速相继转正，至年2季度增速已经基本恢复至危机前水平，并在此后十年间整体上保持平稳的同比增速水平，年3季度至年4季度期间，个人可支配收入与雇员收入同比增速（月度）均值为4.2%/4.1%。薪资的改善带来消费与投资的回暖，美国个人及政府消费与投资支出月度同比增速在与年之交迎来转正，同时消费者信心指数也明显上升，并在此后十年间整体上维持明显的上行趋势，消费市场一直保持良好状况。
宏观经济企稳的驱动之三：劳动生产率提升降低了通胀风险，延长了薪资与就业上升带来的可持续性消费
长达数年的超宽松货币政策并未导致经济陷入通胀危机，原因在于科技领域的进步提升了生产力水平，助力消费市场回暖的可持续性。年下半年开始，美国PCE指数低位运行，大多数时间维持在2以下，CPI方面，从年7月份开始，美国CPI月度同比开始有所上升，但-年间始终在低位徘徊，价格涨幅有限。因此总体来看大量流动性的注入并未导致严重通胀，通胀水平始终保持在温和状态。科技与生产力也在这一时期发展迅速，产生了新一轮的信息浪潮与生物科技浪潮，以FAAMG等为代表的科技股领涨成长板块，带动大盘走牛。受益于科技进步与生产力水平提升，人均产出在此期间大幅提升，从年初的91.9上升至年末的.9，单位产出成本虽然在超宽松货币政策下有所上升但幅度较小，-年间，其季度同比涨幅大多保持在2%附近，上升幅度一直处于温和状态。美国企业（剔除金融）每小时产出自年上半年有所下跌之后，年下半年开始呈现上行趋势，季度同比增速也逐渐稳定下来，生产力水平出现持续性改善。
2.2中观：业绩修复，成长领跑
宏观经济改善传导至企业经营层面，行业景气度快速上升。从PMI指数来看，制造业/非制造业及其新订单PMI值在-年间陆续进入50荣枯线以上区间，且在未来的十年间基本全部维持在50荣枯线以上的扩张区间，在牛市维持了较好的景气度。
景气度上升改善企业盈利，供给端进入主动补库存阶段。伴随需求端回暖与景气度上升，企业开始进入主动补库存阶段，美企库存销售比从年初开始明显下降，由年1月峰值的1.48回落至年1月的1.27，商品周转率提高反映出企业经营从年下半年开始逐步摆脱金融危机负面影响，从年开始进入主动补库存周期。从美国工业生产指数来看，十年牛市期间除-年外，工业生产指数维持了较好的正增速，反映出这一时期美国工业生产的稳定增长。
供需两端的改善推动美企利润创出历史新高。随着投资消费景气度的回升与企业产能扩张，美国整体企业净利润在年3季度开始触底反弹，至年2季度已基本回复至危机前水平，此后更是一路上行，不断创出历史新高，美企整体利润同比增速在年3季度迎来转正，此后十年基本维持正增长的良好态势。
企业投资意愿上升，资本支出CAPEX进入上行周期。金融危机在引发经济萧条的同时也使得企业投资意愿在年降至冰点，该年SPX指数所有成份股CAPEX投资额合计约为亿美元。随着经济全面转暖，以年为起点，企业CAPEX投资进入新一轮上行周期，从年的亿美元升至年的亿美元，-年间平均同比增速高达为10.99%。从年开始，受货币政策收紧下宏观经济增速放缓影响，企业CAPEX投资有所下降，其中能源与原材料行业的增速下降最为剧烈。年再度进入新一轮的上行周期，电信、金融、原材料等行业增速领先。
ROE趋势稳定上行，且在牛市区间与ROIC保持趋同水平，折射企业盈利稳健性。从ROE与ROIC对比的角度来观测，可以看到从年开始，企业ROE与ROIC无论是走势还是绝对水平都保持较高程度的一致，在计算方法上，ROE=净利润/平均净资产，ROIC=（税后利润+财务费用）/（净资产+有息负债），因此ROIC是站在整个投资资本（债权人+股东）的角度来衡量收益率。在十年间的走势中可以看出，无论是以站在股东视角的ROE来衡量，还是以站在股东+债权人视角的ROIC来衡量，企业盈利都在修复之后维持较高水平，从细分行业来看，信息技术、非核心消费品、核心消费品等行业盈利水平最佳。十年间ROE与ROIC在始终保持一致而未出现分化，年两者之间的差异在年迅速闭合，折射出本轮牛市中企业盈利的稳健性。
ROE驱动因素拆解——净利润率发挥主驱动作用
ROE的驱动力根据杜邦分解可以分为净利润率、总资产周转率、权益乘数三部分。整体上看，本轮牛市ROE的改善主要得益于净利润率的改善，从年开始权益乘数与总资产周转率也发挥一定作用。经过测算，-年间SPX指数ROE与净利润率之间的相关系数为0.，而指数ROE与总资产周转率、权益乘数之间的相关系数分别为-0.、-0.（剔除金融）。美股十年整体走牛，但是期间伴随宏观经济的波动亦不乏回调与震荡行情，企业盈利状况也存在波动，据此可以将十年分为三个阶段：-，-，-，不同阶段杜邦三因素对于ROE驱动作用有所分化，分析如下：
资产周转率与权益乘数
第一阶段（-）：金融危机恢复期：资产周转率较高，成为驱动ROE的重要动力。美企ROE自年开始趋势上行，主要得益于企业净利润率改善。受金融危机影响，整体法下测算出年SPX整体ROE（剔除金融）为14.38%，伴随宏观经济面复苏，企业盈利在-年间开始明显改善，年度整体ROE（剔除金融）为17.67%，已恢复至危机前水平，年进一步上升至18.29%。其中净利润率在//年分别为5.98%/6.34%/8.15%，总资产周转率分别为87.04%/79.27%/79.69%,权益乘数分别为2.84/2.86/2.72。本阶段的总资产周转率是未来十年中最高的时期，且在年到达底部之后开始在年由明显回升，主要是得益于年企业盈利的大幅改善，营业收入同比增加7.17%，净利润同比大增39.69%（剔除金融）。
第二阶段（-）：量化宽松期：资产扩张速度快，资产周转率下降但权益乘数上升。根据上节中的梳理，-是四轮量化宽松下流动性的集中投放期，这一时期企业总资产规模迅速扩张。以SPX指数为例，其成份股合计总资产规模（剔除金融）由年的10.09万亿美元扩张至年末的13.53万亿美元。-期间年均同比增速为6.05%，明显高于-年间的5.32%以及-年间的4.74%的年均增速。
第三阶段（-）：量化宽松退出期：总资产周转率停止下行，调头缓升。由于宏观经济逐渐企稳，美联储从年底开启货币正常化进程，应对金融危机的量化宽松政策告一段落，“缩表”与“加息”成为-年间的主基调，该期限内GDP增速出现一定程度回落。年底，特朗普签署《减税与就业法案》，大规模的减税惠及企业与个人，年GDP增速重回3%，企业总资产周转率也在这一时期有所上升。
以SPX为代表的美股总资产周转率明显高于其他国家资产周转率。经过整体法测算，SPX整体的总资产周转率在-年均值为34.73%，而同期沪深、日经、法国CAC40、英国富时的总资产周转率分别为17.37%/27.73%/22.38%/22.57%,可见美股的资产周转率在整体上要明显高于国外股市，且在稳定性上存在明显优势，-期间，SPX资产周转率标准差为0.，同期同期沪深、日经、法国CAC40、英国富时分别为0./0./0./0.。整体水平明显较高且稳定性强的资产周转率成为美国高ROE的重要稳定力量。
净利润率
美股净利润率的改善主要得益于费用率的降低，以及在牛市第三阶段受益于特朗普减税政策利好。据上述，净利润率是本轮牛市ROE修复并扩张的主要力量，通过进一步拆解净利润率的驱动因素，可以看出牛市期间企业各项成本的变化趋势。（1）费用率降低贯穿牛市始终，营业利润率与净利润率同升共降：通过营业利润率与净利润率走势来判断企业销售管理等费用变化趋势。首先两者之间走势呈现高度相关，-年间两者相关系数为0.，可见这一时期净利润率的整体上行主要由营业利润的改善驱动；其次是营业利润率在整体上呈现明显的上行趋势，也即意味着企业费用率出现明显降低；（2）利息开支：伴随利率中枢走势先升后降，但总体平稳：通过整体法测算利息开支占营业收入的比重来衡量企业的利息支出水平，在-年间，也即利率中枢下行的牛市第一第二阶段，利息开支呈现下降趋势，年开始，量化宽松政策退出，美国进入加息周期，企业负债成本有所上升，但总体来看利息开支占比处于比较平稳状态；（3）税负：减税红利贯穿牛市第三阶段，成为改善企业净利润率的重要因素。从年开始美企进入新一轮盈利上行周期，所得税/营收占比开始调头向下，年12月特朗普签署《减税与就业法案》，全面下调了个人所得税、企业所得税和国际税收，其中企业所得税税率由35%下降至21%，以所得税/营收占比衡量企业的税负情况，在减税之后的数年间快速下行，有力支撑了这一时期净利润率的上行走势。同时减税政策的出台也使得年之后的美企净利润（税后）增速与营业利润（税前）增速有所分化，-年间营业利润平均增速为6.83%，净利润平均增速为9.14%，整体上明显高于营业利润增速。
ROE驱动力的板块分化——成长板块获得更强驱动
成长板块ROE具备更强底层驱动力
成长板块在经营利润率提升、税负减轻双重因素叠加下实现行业高净利润率，使得板块ROE具备更强底层驱动力。据上述，本轮企业ROE的抬升主要以净利润率为驱动力，根据整体法测算，成长板块在-年间的平均净利润率为10.75%，同期传统消费板块与周期板块的平均净利润率仅为5.93%和6.56%，高净利率保证了成长板块具备更强的增长动力。
通过进一步拆解各风格板块的净利润率可以看到，营业利润率大增叠加税负减轻保证了成长板块的净利润率领跑市场。根据整体法测算，-年间成长板块的营业利润率均值为14.93%，明显高于同期传统消费（8.73%）和周期（10.4%），此外成长板块的营业利润率也表现出了更强的稳定性，在年美联储结束量化宽松之际，宏观经济降温，周期板块营业利润率出现大幅下滑，而成长板块依然保持稳健盈利，营业利润率稳定缓升。以所得税支出/营收指标来衡量，成长版块的税负降低更为明显。特朗普税改法案是年以来企业税负降低的主要因素，税改以来，SPX指数的整体所得税支出/营收出现大幅降低，而从风格板块角度看，这一指标在成长板块中的改善最为明显，成为成长板块净利润率领跑市场的重要支撑
成长板块ROE提升对于指数整体ROE贡献度处于行业前列
通过测算出来的各风格板块十年间ROE与指数整体ROE的相关性可以看出，成长板块ROE与指数整体相关性较高，两者相关系数为0.，高于传统消费（0.）和周期（0.）。据上述，本轮牛市ROE的改善主要得益于净利润率的改善，从年开始权益乘数与总资产周转率也发挥一定作用，但总体上作用远不如净利润率。对杜邦分解三因素逐一分析可以看出，在主驱动力净利润率方面，成长板块与指数整体保持高度一致，两者的净利润率相关系数为0.，而在次要驱动力总资产周转率和权益乘数方面，成长板块与指数整体的一致性稍弱，其中成长与SPX指数总资产周转率相关系数为0.，成长与SPX指数权益乘数相关系数为-0.。总体来看，在净利润率作为ROE抬升的主要驱动力背景下，成长板块与指数整体在净利润率方面的高度一致，意味着成长板块的修复扩张必会成为拉升指数整体ROE的中坚力量。
成长板块业绩表现领跑市场——ROE强驱动下的收益兑现
后金融危机时代，成长板块经营业绩整体上领先于其他板块。（1）每股营业利润方面：-年间，各行业的每股营业利润出现明显分化，成长板块大多实现较大涨幅（括号内表示绝对变动额），其中信息技术（52.2）、金融（46.2）、保健（31.4）、非核心消费（29.6）、能源（-15.7）、公用事业（-1.7）；（2）净利润率（净利润/营收）方面：-年间各行业利润率累计涨幅（以百分点计）分别为金融（14.7）、非核心消费（2.3）、信息技术（8.9）、电信（7.2）、保健（-2.4），SPX指数（3.9）、公用事业（4.5）、原材料（1.3）、工业（2.3）、核心消费（-0.7）、能源（-2.7）；（3）ROE方面：-年间，整体法测算下的SPX指数ROE由9.26%上升至16.45%，其中各行业ROE累计涨幅（以百分点计）分别为金融（17.1）、信息技术（15.2）、非核心消费（13.3）、工业（8.4）、电信服务（7.7）、保健（-2.7）、核心消费（-2.8）、原材料（-3.0）、公用事业（-3.5）、能源（-6.6）。
2.3微观：回购激增，助力牛市
年-年年间，美股各行业进行了大规模的回购。以标普成分股为例，-年年间SPX指数成份股累计回购金额高达5.71万亿美元，其中回购额最多的行业分别为信息技术（1.4万亿美元）、金融（1.07万亿美元）、保健（.2亿美元）、工业（5.3亿美元），主要集中在成长板块，传统板块的回购则相对较少，如能源（2.3亿美元）、原材料（亿美元）、房地产（.5亿美元）、公用事业（.2亿美元）。
利率是影响企业回购金额的因素之一：
牛市期间回购金额增多的原因主要是市场利率的下行，企业追求实现最优资本结构。金融危机后美联储以降低联邦基金利率的方式刺激经济，美国十年期国债收益率由年初的4.%下降至年末的1.%，十年间利率水平大都维持在3%以下，最低曾至1.%的水平，市场利率中枢下行。在利率处于低位时，企业债务融资的成本较低，因此促成企业大规模回购股票，采取成本更低的债务融资方式，通过优化融资结构实现更低WACC的目标。这也同时推动了企业发债规模与杠杆率的上升。年末利率的上升使得随后几期的回购金额出现明显回落，可见回购行为对于利率水平变动的敏感性。
回购金额与企业债务余额同步上升。-年间，企业回购金额的增多伴随着企业债务余额的迅速攀升。一方面，举债是回购资金的重要来源，另一方面，回购的目的是在利率下行过程中，以更低的成本来发行新债，降低企业的融资成本。因此回购金额的上升通常会伴随着企业债务规模与非金融企业部门杠杆率的上升。从回购期间美国企业的债务情况来看，-年间，企业债务余额同比增速与回购金额相关系数为0.，低利率水平期间，企业债务规模的增速也出现明显上行。
企业负债率是影响企业回购金额的因素之二：
当企业负债率触及历史均值加一倍标准差上限时，回购金额有所回落，反之当企业负债率触及历史均值减一倍标准差的下限时，回购金额有所回升。据可得数据统计，.1-.10期间SPX指数整体资产负债率均值为79.7%，均值+/-同期负债率一倍标准差分别为81.7%和77.7%。-年间，SPX资产负债率处于年以来历史分位数的82%附近，并触及年以来负债率均值加一倍标准差上限（即81.7%），企业负债水平处于高位，回购金额受到限制，-年期间回购单季回购金额明显下降，资产负债率与之同降；年以及年都是企业资产负债率处于相对低位，并触及年以来负债均值减一倍标准差下限（即77.7%），回购金额空间得以扩张，负债约束出现宽松后企业单季回购金额随后出现两轮上行。
从企业回购金额与指数表现的关系图中可以看出，回购金额与股价表现之间的相关性非常明显。企业回购对于股价的正面影响主要从两个方面进行：第一：信号作用。回购资金作为看多的一方，表明公司对于未来发展的信心，因此回购会起到向市场释放积极信号的作用，提升投资者对公司的信心，作为买入力量，回购必然会对股价产生正面影响；第二：影响二级市场股票供求。企业回购股份会导致公司股份数减少，在股票市场的供需方面意味着股票需求的增多与股票供给的减少，这不仅增厚了美股EPS水平，同时也强化了每股连续增长（g）预期，从而为后危机时代美股表现提供了“戴维斯双击”的契机。
年回购出现明显回落，但是并未导致SPX指数增速的放缓，可见回购金额的下降对于指数的负面影响在减弱。原因在于本轮牛市启动的初期是由货币政策宽松引发的估值上修，但长期来看还是依赖企业基本面的改善，也即EPS的驱动。从后期来看，回购对股市的影响在减弱，基本面的改善特别是成长板块业绩的修复扩张推动股市继续走牛。
年3月至年12月期间，SPBUYUP累计涨幅为.7%，大幅领先于SPX指数.5%的累计涨幅。（注：SPBUYUPIndex为标普回购指数，成分股为标普指数中回购比例最高的只股票），可见回购金额的增加明显助推了股价的上涨。
各行业回购金额与收益表现也呈现正向关联性且出现明显分化。.1-.12期间回购金额最多的行业为信息技术（1.40万亿美元）、金融（1.07万亿美元）、保健（亿美元）、工业（5亿美元）、非核心消费（5亿美元），且回购金额年度增速较快。-年间累计收益最好的行业为信息技术（.0%）、非核心消费（.2%）、保健（.0%）、工业（.8%）、房地产（.2%）；回购金额较少的行业为电信（亿美元）、能源（亿美元）、原材料（亿美元）、房地产（35亿美元）、公用事业（26），累计收益较少的行业为原材料（.4%）、核心消费（.3%）、公用事业（.0%）、电信（62.6%）、能源（18.1%）。总结来看，.1-.12期间成长板块的回购力度明显大于传统板块，助推成长板块的累计受益优于传统板块。
回购会通过提振企业EPS来影响股价。回购导致股份减少，同时并不影响企业正常经营与利润，在利润维持正常增长的情况下，股份减少会带来每股收益（EPS）的提升，而EPS的上升正是美股收益的主要驱动力。-年期间，SPX指数的回购金额与指数EPS呈现明显的相关性，据测算，.1-.6期间两者相关系数为0.82。细化来看，-年间，SPX回购金额较少，该期间累计回购金额为.4亿美元，同期SPX整体EPS由85.62美元下降至19.81美元，而-年间累计回购金额5.71亿美元，该期间SPX整体EPS由19.81美元上升至.02美元。
SPX各行业回购额的不同致使行业EPS明显分化。.1-.1期间各行业回购金额与行业EPS涨幅也呈现高度相关，回购力度最大的成长板块在EPS涨幅上明显大于传统板块，其中金融（76.6）、非核心消费（49.6）、信息技术（45.9）、保健（28.1）、原材料（9.5）、核心消费（6.0）、公用事业（4.2）、能源（-29.5）。
三、牛市驱动之二：估值（PE）
3.1折现率下行推升估值（ERP+RF部分）
根据以上分析，此轮牛市主要由EPS（业绩）驱动，但是估值的上行也起到了一定的贡献作用，而企业估值的抬升则与货币政策等因素密切相关。金融危机以来，美联储通过四轮量化宽松向市场投放巨额流动性，并在-期间开启了长达8年的“0利率”政策，该期间有效联邦基金利率的平均水平仅为0.27%，十年期国债收益率平均值为2.44%，远低于-年间4.67%的均值水平。
宽松的货币政策使得股市风险溢价ERP显著回落，叠加以十年期为代表的无风险利率RF保持低位，所以ERP+RF部分维持在较低水平。风险溢价（ERP）近似等于减去，是衡量投资者风险偏好的“后验”量化指标。所谓“后验”即市场估值与无风险利率仅构成风险偏好的“必要条件”；而风险偏好则能够对两者产生较大影响。一方面，宽松货币背景下ERP的下行趋势折射出低利率环境大幅抬升了美股估值，年初与年初风险溢价水平经历了比较明显的下行，从年4季度开始，风险溢价水平大体维持在2%-3.5%之间的水平。反映了投资者不计风险补偿强烈购买股票的意愿出现明显上升，另一方面，美联储长期“0利率”政策下无风险利率水平RF较低，导致ERP+RF长期处于低位，估值有所抬升。
外资流入阶段性改善了金融危机后美股市场的流动性。金融危机以后美国经济的复苏、美股的上升吸引了大量的外资进入。特别是年以后市场普遍预期美国将退出量化政策，美国国债与美元将更具投资价值，出现了大批资金撤离新兴市场、流入美国股市的现象。十年牛市期间进行了三轮比较大的回撤，第一轮是年5月至9月（SPX指数从点跌至点，跌幅为17.1%），第二轮是年6月至年2月（SPX指数从点跌至1点，跌幅为8.4%），第三轮是年10月至年12月（SPX指数从点跌至点，跌幅为14.3%），三轮回撤期间正是外资撤离美股的阶段，年5月至9月美股市场外资净流出.6亿美元，年6月至年2月净流出1.2亿美元，年10月至年12月净流出.3亿美元，外资流动情况与美股走势呈现密切的相关性。
总结以上，美股牛市期间估值的抬升很大程度上是因为货币政策影响了折现率水平。宽松货币政策下风险溢价ERP显著回落，以十年期国债为代表的无风险利率RF维持低位，叠加温和的通胀水平保证了宽松货币政策效果，从而共同拉升了美股的估值。同时由于成长板块的估值受折现率影响更大，因此对货币政策及资金面状况更敏感，在宽松货币政策下估值上修幅度更大，助推其在此轮牛市中表现出更高收益。
3.2永续增长率推升估值（g部分）
具备永续增长的优质企业占比上升，推动美股市场估值中枢上移。公司经营的稳定性会影响到企业估值，原因在于经营越稳定的公司会获得更大的永续增长率g，从而企业估值越高。以经营现金流的稳定性来衡量公司经营的稳定性，经营现金流波动越小，则公司经营越稳定。本文筛选出“经营现金流波动较低”以及“经营现金流增长波动率较低”的企业，间接获取那些大概率具备“稳定且持续增长”的公司组合，即具有永续增长率（g）的公司组合。以SPX为例，本文在指数成分中分别选出=30%以及=30%的公司组合，并以此作为“低波动率阈值”。例如SPX成份股中年经营现金流波动率由低到高30%分位数对应的值为0.，以此为基准，选择自年以后现金流波动率低于0.的公司，统计后发现它们的总市值占SPX总市值的比重自年以来呈现明显的上升趋势，，从年3月的40.4%上升至年12月的51.1%；从股价表现来看，经营现金流波动率位于30%分位数以下的公司股价收益明显超过了SPX指数整体收益，年1月至年12月期间，SPX累计涨幅为.0%，而经营现金流低波动的公司累计涨幅为.2%，累计涨幅高出SPX指数个50.2个百分点。以相同的方法考察经营现金流增速低波动公司的情况也有相似结论，现金流增速低波动公司在年1月至年12月期间累计涨幅为.8%，而同期SPX指数累计涨幅为.6%，该期间内现金流增速低波动公司实现约99.2%的超额收益。经营现金流更稳定的公司在SPX指数中市值占比呈明显上升，意味着对于指数整体走势的影响更为明显，也意味着指数整体的经营情况更为稳定，经营业绩的优良使得这些公司会被市场赋予更大的永续增长率g，助推其拉动指数整体的股价与估值。
对于纳斯达克指数的分析也有相近的结论。.1-.12期间，纳斯达克指数中经营现金流低波动公司总市值占纳指总市值的比重维持在较高的比例（75%左右）；股价收益方面，年1月至年12月期间，纳斯达克指数累计涨幅为%，指数中经营现金流低波动的公司累计涨幅为.6%，两者相差较小。原因是与SPX指数有所不同的是，纳斯达克指数中现金流低波动公司市值占比较大且比较稳定，因此现金流低波动公司的走势与纳斯达克指数整体走势呈现高度一致。
四、对A股的启示
年受新冠疫情影响，宏观经济与企业经营业绩受到较大冲击，上证综指在年初经历回调，但很快企稳并在年2月份至今实现两轮较大幅度上涨，国内疫情也已基本得到控制。目前国内正处于市场引领经济的自发性修复，企业业绩有望快速修复至疫情前水平甚至进一步扩张，类似于金融危机后的美国牛市，本次A股或能出现“长牛”行情。
A股与美股类似，在股价驱动上主要由盈利驱动。-年间，上证综指年化涨幅为6.03%，其中PE年化涨幅为-2.64%，EPS年化涨幅为8.87%，股价的上升主要靠EPS驱动。
4.1经济与政策
PMI走势反映经济修复状况良好。根据最新披露的年11月份制造业PMI数据，PMI与PMI生产指数分别为52.1和54.7，均为近期高点。PMI指数在今年3月曾因基数较低创出一次高点，而本次PMI在经济历经两个季度的修复之后再次出现回升，反映出经济在快速修复的同时已有扩张迹象，PMI新订单与出口订单均创出年以来新高，稳定在50荣枯线之上。
经济驱动力修复迅速，并有望实现进一步扩张。从拉动经济的三驾马车：消费、投资、出口来看，国内经济主要为消费与投资驱动，出口则占比较小。以年3季度为例，消费、投资、出口对GDP贡献率分别为58.8%、27%和14.2%。消费：整体复苏缓慢，但反弹可期。社会消费品零售总额同比在今年8月首次转正，整体上消费的复苏较为缓慢，主要是疫情对于居民的未来工作与收入预期有较大负面影响，消费抑制仍有很大一部分没有释放，但伴随疫情得控与经济转暖，消费抑制将会逐步释放，预计未来将会呈现长期逐步复苏格局；投资：修复迅速，有望实现进一步反弹。固定资产投资整体复苏状况良好，自年3月份以来累计同比持续改善，其中基建与房地产修复最快，分别在7月份与6月份实现累计同比转正，并在后续持续上升，相对来说制造业回暖最为缓慢，主要是由于内需与外需较为疲弱，但也呈现持续改善态势。出口：疫情期间收益，预计未来保持稳定。出口金额在疫情期间有所上升，9月份单月进出口值、进口值创历史新高；三季度进出口总值、出口总值、进口总值创季度历史新高，出口增长迅速主要是由于海外疫情蔓延导致中国医疗设备与物资出口量大增，另外中国对于疫情防控比较成功，过去半年中成为全球产业链上最稳定的供货方。秋冬之季海外疫情可能会出现反弹，出口仍有望保持良好态势。
改革政策频出，成为支撑A股长牛的重要因素。
（1）“十四五规划”出台，有望重现过去两轮牛市。年10月底在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是研究制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和5年远景目标。回顾历史，-年“十一五规划”出台后出现年牛市。-年“十二五规划”后期出现-年牛市，可见每次五年规划的出台都为股市带来重大利好；
（2）“国六条”出台，A股价值投资属性凸显，“长牛”土壤逐渐形成。年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（简称“国六条”），以“上市公司质量”为核心，制定资本市场发展目标，包括：1）一级市场目标再升级。全面推行、分步实施注册制，同时，执行严格的退市监管；2）二级市场目标再升级。通过加大资本开放，允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资、完善上市公司再融资发行条件，以及探索建立对机构投资者的长周期考核机制，进一步确保引入更多长线资金；3）上市公司质控目标再升级。一方面，通过要求上市公司与证券业中介等内部管理者提高“治理水平”、“信息披露”及“监管效能”等方式，推动上市公司质量趋势性提升；另一方面，通过完善上市公司资产重组、收购和分拆上市制度，以及健全激励约束机制等强化企业盈利增长动力；4）股市环境目标再升级。强调提高违法违规成本，重申构建有效信息披露及公允的市场环境；5）防范金融风险目标首次升级。积极稳妥化解上市公司股票质押风险，强化场内外一致性监管、风险约束机制及应对重大突发事件的政策支持。
而过去的两轮牛市也与相关政策的出台密切相关，年1月31日，国务院曾印发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即“国九条”），年国务院发布《关于提高上市公司质量意见》，年A股迎来牛市；年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”），随后牛市行情开始启动。本次政策的出台预计将会在公司与市场层面产生极大正面作用。“国六条”将成为未来5年贯穿国内资本市场发展方向的又一重大改革。其对上市企业与A股市场的影响：一方面，将全力打造优质企业，引导全A非金融ROE中枢上行之路，并进一步促进ROE的稳定性。具体包括：1）敞开一级市场大门高效促成潜在优质企业登录A股市场，“大浪淘沙”沉淀优质企业；2）引导机构入市资金加速增长，构建机构对二级市场的“定价体系”。让优质企业拥有更高的“市场价值”与更低的“价格波动”，从而为其“再融资”提供长期便利，最终成就企业“做大做强”；3）重点应对企业质量“短板”，通过解决上市企业“过度依赖杠杆使用”、“净利率乃至NOPAT波动率大”及“资产周转率普遍较低”等问题，坚定不渝引导上市企业ROE中枢水平趋势向上，杠杆率的降低将为企业回购打开空间，有望强化回购在A股中的稳定性力量，进一步增厚企业EPS；4）防范金融风险冲击及构建良好投资环境，促进一、二级市场资本精准服务优质企业。另一方面，或为A股构建“趋势牛”的充分与必要条件。具体包括：1）通过“一级市场股票供给扩容”和“二级市场引入长期机构资金”影响A股成交额“增量”趋于扩张，从而为A股“趋势牛”提供的必要支撑条件。
（3）国企改革、多层次资本市场建设、示范区改革走向纵深，政策利好为牛市启动提供契机。10月11日中办、国办发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（-2年）》，赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，文件中体现的改革精神与态度再一次激励市场，示范区改革走向纵深；以及全市场推行注册制改革提上日程、鼓励国企与民企兼并重组等均向市场发出了强烈的利好讯号，长牛契机已经显现。
4.2股份回购
在国内股市向好与政策支持下，A股股份回购规模快速扩张。观察美国市场，从开始SPX成分股每年的回购金额呈上升趋势，-年间累计回购5.7万亿美元，年度平均回购收益率为11.6%。（回购收益率=（上期发行在外普通股-本期发行在外普通股)/上期发行在外普通股）。展望A股，有望在未来实现回购的趋势性扩张，为稳定市场、推升股市提供助力。年10月份《回购新规》以及11月份《关于支持上市公司回购股份的意见》发布在扩大回购范围、简化回购机制方面作出新的利好调整。根据公布数据统计年、年、年1-10月份回购金额分别为.92亿元、.91亿元、.15亿元，扩张趋势明显。伴随着A股市场向好以及优质公司主导力量增强，回购在稳定市场方面的作用不可忽视。
4.3利率水平
货币政策由边际宽松到边际收紧，但利率中枢仍处低位。年以来，在经济下行压力较大但通胀温和的宏观背景下，央行为实现经济增长和金融稳定，采取结构性宽松货币政策应对中美关系恶化以及国内去杠杆带来的冲击，随后进行三次定向降准，货币政策呈现边际放松，十年期国债收益率与银行间利率均呈现下行趋势；年以来，在宏观经济与企业业绩受到疫情冲击的情况下，货币政策偏向宽松，市场利率整体下行。年5月份以来，随着经济复苏，货币政策边际收紧，利率有上升趋势。但整体利率水平仍处于年以来的历史低位。年2季度以来美国疫情严重恶化，美国采取宽松货币政策，中美国债利差走阔，中国货币政策空间较为充足。
4.4永续增长率
目前A股中现金流低波动个股市值占比较低，但已呈现趋势性上升。借鉴美股部分分析方法，计算出沪深所有成份股在年的经营现金流波动率，其中波动率由低到高30%分位数对应的值为0.，以此为基准，选择后面每年现金流波动率低于0.的个股，统计后发现其股价收益明显高于沪深指数整体。.1至.12期间，沪深指数累计涨幅为32.8%，而指数中经营现金流低波动公司的个股累计涨幅为.3%，相对指数实现77.5%的超额收益，特别是自年以来该组合明显跑赢沪深指数。经营更稳健的公司意味着更高确定性的未来预期收益与经营状况，容易获得更高的永续增长率g，因此会有更好的股价表现。从其占比来看，该组合总市值占比自年以来出现趋势性上升。对于经营现金流增速波动率的分析也有相同的结论，.1至.12期间，经营现金流增速低波动个股累计涨幅为.5%，相比于同期沪深的累计涨幅（32.8%），实现了76.7%的超额收益，而在市值占比方面，年现金流增速低波动公司市值占比约为24.18%。对于年以来的市值占比上升，究其原因，近5年在新“国九条”资本市场改革的指引下，通过“一级市场股票供给扩容”、“二级市场引入长期机构资金”和“提升企业质量，做大做强企业”等举措，在A股市场，尤其是代表未来发展方向的创业板中，角逐出一批又一批的“白马龙头”——这类公司既能实现可持续性增长，又具备较低的波动率，因此，市场愿意将g纳入公司定价模型，以提升其估值溢价水平。对标美股，展望未来A股市场在“国六条”全面升级、改革等重大影响下，将逐步向欧、美等成熟市场“靠拢”，意味着那些具备较低经营现金流波动率的企业将越来越多，对应这类企业市值占比也将持续提升。届时，A股市场估值或将受益于更多企业纳入“g溢价因子”而呈现中枢整体抬升的态势。
对于创业板指的分析也有相似的结论。.1至.12期间创业板指累计涨幅为83.2%，指数中现金流低波动公司的个股累计涨幅为.2%,相对指数实现.0%的超额收益。现金流低波动公司在指数中的市值占比自年以后趋势上升，年末已近50%；同时对于经营现金流增速波动率进行分析，发现.1至.12期间创业板指累计涨幅为.2%，而现金流增速低波动个股累计收益为.8%，相比于创业板指数整体实现超额收益.6%，市值占比方面，现金流增速低波动公司市值占创业板总市值比重自年以来趋势上行，年平均比重约为30.3%，有望在A股向好的态势下进一步提升。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：西部证券）
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