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引言

“新冠疫情”的来临对货币政策有哪些影响？总的来说，货币供应量对非货币资产价格的短期、中期与长期脉冲响应趋势呈现一致，但短期响应强度最大。货币供应量对信贷量的短中长期脉冲响应趋势和强度大致相同，样本期间间脉冲响应强度呈现出“先上升后下降”的周期趋势。

一、货币政策传导存在明显时变效应与门限特征

第一阶段中，货币供应量对于利率、汇率、资产价格和信贷量均体现时变和门限效应。货币供应量变动对于利率发挥着持续负向的影响，且作用效果强弱随着滞后期的增长而递减。货币供应量对汇率的短中长期脉冲响应趋势基本相似，但中长期货币供应冲击几乎不导致汇率的变动。在第二阶段中，利率、汇率、资产价格和信贷量对三大产出和物价的传导均体现时变和门限效应。

利率对于不同产业产出均有负向作用，分别对第二、第一和第三产业的脉冲响应递增，同时受利率市场化使利率传导渠道更畅通的影响，三者的脉冲响应强度随时间的增加而略微递增。汇率冲击对于第一二产业体现出负向时变作用，但对于第三产业体现出震荡正向时变效应。股价对我国三大产业的产出冲击均呈现负向的时变震荡效应。信贷量对于不同产业产出均有正向效应，且对第三产业的扰动效应最为直接。

在第二阶段，物价对于利率的冲击也随着利率市场化的进程和我国经济进入“新常态”呈现阶段性时变特征，物价对于短期利率冲击效应最为明显，但存在一定滞后效应。物价对于汇率冲击的负向效应能被传统经济学理论所合理解释，且该效应有逐年递减的时变趋势。从短期来看，我国资本市场对于物价有着逐渐增强的正向冲击，从中长期来看，物价对股价冲击的响应微弱。物价对信贷量冲击的长中短期效应趋势一致，但短期信贷的正向冲击最强。

二、新冠疫情时点下的货币政策传导存在动态效果

在第一阶段，疫情之下，货币供应量扰动对利率和汇率的脉冲响应强度无显著变化，但使货币供应量扰动对资产价格和信贷的脉冲反应降低。利率和汇率对货币供应量冲击的脉冲响应函数在疫情前后无明显变化，这可能是由于央行采取了多项措施来保障货币政策实施的顺畅进行以及金融市场正常运行。货币供应量冲击对于资产价格的影响相对减小，可能是因为货币供应量的增加难以流入股市和楼市。

货币供应量冲击对信贷的脉冲反应减弱，是由于较高的经济政策不确定性，商业银行倾向于将获取的基础货币资金投资于短期的、流动性较强的资产，而非信贷领域。在第二阶段，疫情使利率冲击和信贷冲击对三大产出的影响增强，汇率冲击对不同产业脉冲响应变化不同，资产价格冲击对三大产出作用效果保持稳定。

疫情未使物价对利率、汇率以及资产价格冲击所产生的反应有显著改变，但物价对信贷冲击的反应增强。疫情使利率冲击对产出的影响增强，主要是出于疫情使短期实际利率上升且宽松的货币政策具有边际效用递减的效果，中小企业的短期利率升高幅度较大，由于中小企业的占比较多，利率冲击对于第一产业的响应最强。

汇率冲击对于三大产业产出有不同的影响，但疫情均使汇率冲击在各自的作用方向上增强，可能是由于国际资本流动方向不确定的风险，此时汇率的对于经济波动“熨平”的效应减弱，其对产出的影响增强。资产价格冲击对三大产出的影响基本稳定，因为在疫情之下，我国金融市场运行较为平稳，有效避免了金融加速器效应。

疫情下，信贷冲击对于产出的正向影响更为直接但存在一定时滞，主要是企业推迟复产复工以及生产物资的运输时间延长所致，疫情下的价格型货币政策工具能直达受疫情影响严重的产业，所以信贷对冲击对第一产业和第三产业产出作用较大，对第二产业产出作用较小。疫情下，利率、汇率和资产价格的扰动并无法明显作用于通胀水平，因为前景预期悲观导致金融市场不畅，价格型货币政策传导效果不佳。而物价对信贷冲击有短期正向且增强的响应，与信贷对产出的作用原理类似。

三、主要政策建议

（一）加强结构性货币政策的使用，坚持“精准滴灌”

本文通过实证发现，无论从时变效应还是疫情冲击前后动态变化中，在货币政策传导的第二阶段中均存在产业结构非对称效应，所以传统货币政策工具在总量调节的基础上仍有结构性作用，因此对于调节作用较弱的产业以及受疫情影响较大的产业，应当利用结构性货币政策进行调控。

当前新冠疫情对于产业的影响尚未褪去，疫情对于市场的作用有望成为常态化。此时使用结构性货币政策需要从市场与产业两方面考虑。对于产业而言，不同产业对于货币供给量的反应程度及滞后时间会因为其自身特异性而有较大差别。

因此，对于行业及产业的货币政策应该具有特异性与差异化，把“精准滴灌”真正落实到市场调控之中。值得指出的是，货币政策的结构调整功能同样不可忽略。从本国目前产业发展现状可以指出，第二产业对于经济增长的贡献率大体上呈现持续走低的态势，故在实行差异化政策“精准滴灌”的大势所趋之下，应当借助其他类型政策，继续推进产业结构合理化进程。

（二）加快利率与汇率市场化的进程

从本文的研究结果中可以得知，随着利率与汇率市场化水平的提高，货币政策利率与汇率传导途径愈发畅通，但在新冠疫情期间，该传导渠道仍存在一定的阻滞，所以为了使价格型货币政策工具能更好地发挥作用，货币当局应当加快利率市场化的进程，完善人民币汇率的形成机制。在汇率市场化过程中，政策当局应当逐步放开对外汇市场的管控，发挥市场中“看不见的手”对汇率的调节作用，从而提高货币政策汇率传导效果。

三、对价格型货币政策和数量型货币政策保持同等