来源：郭磊宏观茶座

作者：广发证券资深宏观分析师盛旭

广发宏观郭磊团队

报告要点

在金融去杠杆背景下，工业反而处于加杠杆周期。金融去杠杆是-18年宏观经济的重要线索之一；但从资产负债率等指标来看，年以来工业企业却大致处于杠杆扩张周期，特别是民营企业的杠杆扩张特征表现得更为明显。

这一轮去杠杆周期的特征是基建领域的收缩与工业领域的扩张并存。尽管Q4以来经济整体处于金融去杠杆阶段，但我们看到去杠杆更多地反映在基建企业的投融资收缩，而工业杠杆仍然在惯性扩张。

是什么带来工业杠杆扩张？经验规律显示工业周期相对于建筑业周期大约滞后一年左右。影响工业杠杆的因素一是工业自身的运行周期，二是货币政策的方向（如利率或货币供应量的变动），三是融资政策环境的影响。工业周期的表现滞后于地产和基建，一个重要的经验规律是，制造业固定投资相对建筑业产值（基建加地产）滞后12个月左右。

换句话说，政策具有逆周期调控特征，基建对政策的响应更为及时，而工业周期的反应则相对滞后。以年与年两轮去杠杆周期作为观察对象，可以看到工业企业杠杆率变化相对政策调控周期表现出逆向特征，这实际上反映了政策调控的逆周期性，以及企业生产经营行为的调整相对于政策调控的滞后性。

两轮金融去杠杆周期中，工业杠杆率变化有何不同？年消费带来轻工业加杠杆，年投资支撑重工业加杠杆。两次去杠杆响应最及时、效果最显著的领域都在于基建，工业则滞后处于杠杆扩张周期。年消费需求扩张带来轻工业加杠杆，而17年由于经济动能由消费转向投资、叠加供给侧改革影响，重工业代替轻工业成为加杠杆的主体。

这也是这轮制造业投资的韧性在数据上强于预期的原因之一。而从这一框架推断，制造业投资或于1-2个季度内见到顶部，政策将继续面对稳增长的必要性。Q1以来虽然名义GDP在震荡下行，但制造业投资在逐步上行，显示出明显的韧性。工业杠杆周期的相对滞后可能是原因之一。而从这一框架来看，预计工业（主要是制造业）固定投资的上升或将于1-2个季度内见到顶部。政策在Q4和明年上半年将会继续面对稳增长、稳就业的必要性。

目录

正文

工业周期目前处于扩张阶段

金融去杠杆背景下，工业企业反而处于加杠杆周期。金融去杠杆是-18年宏观环境的重要主题之一，从政策效果来看，包括表外理财在内的广义信贷增速、包括地方政府债券融资的广义社融增速都表现出高位回落的特征，金融体系内部杠杆的增长也得到抑制。但工业企业却似乎并没有出现杠杆收缩，规模以上工业企业的资产负债率反而出现上升，特别是民营企业，这一特征表现得更为明显。

注：我们采用规模以上工业企业资产负债率同比增速来衡量工业的微观杠杆率变化情况，但年8月开始工企统计口径调整之后，多个指标的规模与增速数据出现背离，资产负债率的飙升也似乎有些异常。我们采用负债增速与资产增速之差来代表口径调整后企业杠杆的扩张速度，从历史数据来看，前者能够大致代表后者的变化情况。但无论通过哪种观察口径，工业杠杆率增速都处于回升阶段。

除了杠杆率指标之外，工业企业的固定投资增速也处在上升通道。尽管全行业的固定投资增速处于放缓区间，但制造业投资由年初的4.3%回升到9月份的8.7%，成为整个宏观经济中值得