来源:陆想汇

：其实自从离开复旦之后，一直没有离开经济。这么多年一直直观的感觉就是中国的经济实在太复杂了，每一个人都在盲人摸象，但是我个人以为这种是非常重要的。因为大象很复杂，一个盲人说我觉得这个大象是柱子，另外一个盲人说我觉得大象是扇子，另外一个盲人说我觉得大象或许是一个绳子。他们或许都是对的，但是更重要的如果他们能够聚集在一起，参加我们复旦首席经济学家论坛的话，聚在一起聊聊天，我想就可以对我们复杂的中国经济有更加深刻的认识。首先谈一谈我自己个人的体会。因为一直从事总需求的管理，这几年，给我一个最直观的感觉是什么？总觉得经济之间，冥冥之中存在一种下坠的力量，我们把它定义为地心重力，对于这种地心重力来自何方？

我想在座经济学家，各有各的想法。但是对于我自己而言，不管这种下行或者下坠的动力来自于何方？理解这种下沉的原因和性质是至关重要的。因为我们只有深刻的理解了它的成因和性质之后，我才有可能在多大程度上去束缚它，或者在多大程度上去抵抗它。作为宏观调控者的一些感受而言，我自己的一个切实感受呢，这几年出现一个非常有趣的现象，这些现象是我平时在复旦学习中间没有经历过的，我把它理解为用一句话来说，可能很荒谬，但却是是一个直观的感受，什么呢？越刺激，越通缩。越刺激，越通缩！?

我不知道今天大家很多人都在讨论房地产，实际上当这么多人谈论房地产的时候，这本身就不是一个特别正常的时候，就像去年这个时候我们大家都在谈股票一样。那么我们发现经济在不断的下行之中，包括我们今天上午张军院长给我们描述了他的一些图像，确实包括我们就业目前遇到太大的一个问题。但是劳动生产率或许在下降的，但是在总需求的调控当中，一旦经济下行，有很强声音说该降息了，该降准了，我们每次降准，经济确实在一定时期被企稳回升。但是这种企稳回升的动能，我们总觉得是非常微弱的。所以一旦政府逆周期的时候稍微往下通一通的时候，马上经济以更快的速度下沉。?

我们不是很清楚这种力量究竟是什么？但是我觉得有一个逻辑似乎是相通的，那就是如果我们谈论经济，对于我们经济学家而言，最重要的是增长，什么样的增长目标是合适的，是认为制定的，还是经济内生产生的。因为我们知道每一年年初的时候我们制定经济增长目标，但是这一年我们会发生各种各样的内部外部冲击，我们怎么知道今年的经济增长一定会在6.5%或者7%呢？?

所以如果我们目标定得相对偏高，我们可以相信汇率是偏高的。但是我们如果看到汇率的贬值，房地产的高起，这似乎在一个很简单的逻辑框架下面都可以解释。所以我想经济学家可以做的事情是大道至简。?

：我跟复旦没有什么特别的渊源，但是非常荣幸今天站在这样一个讲台，谈一谈我对经济形势的看法。我讲三个问题，第一，我怎么理解当前的经济形势，中国经济增长，是结构性的问题，还是周期性的问题。第二，什么原因导致我们今天这样一个状态。第三，未来怎么演变。那对于中国经济放缓，到底是周期性还是结构性，过去几年有很多争议，基本上认为周期性的观点有两个大的依据，一个是外部的情况都不好，别人都不好，所以我们不好，和别人一样，所以也是一个周期性的，这是一个理据。另外一个理据是现在伴随经济增长放缓的是物价，或者一般讲的通缩，通胀率比较低。?

因为如果按照传统的理解，这个经济增长是在一个潜在经济增长的一个趋势性的水平，周期的波动，在潜在增长上和下波动，如果在潜在增长率以下，有物价下跌，通胀比较低的这样一个压力，我们现在正好伴随着经济增长放缓是通胀下行。所以这是另外一个理据，增长面放缓是周期性需求的疲弱这两个。?

这两个观点我个人认为都有问题，第一个比较好反驳，比如说别人也不好，我们也不好，就是周期性的问题，美国人说我也是周期性的问题，欧洲人说，我也是周期性的问题，日本人说，我也是周期性的问题。这个理据，韩国、新加坡可以讲。对于全球几个大的经济体，不能说别人不好，我不好，这个也是周期性的。所以我们现在反过来说，别人不好，我们也不好，这是有问题的。第二个理据，我们按照全球的评价，需求疲弱，周期性下行，这是有道理的，但是这全球经济行驶的发展，促使我们反思，传统的风险的框架是不是有问题，我在去年1月份、2月份发了一篇研究报告，题目叫《金融周期看经济》。?

从经济的运行的周期来看经济的超越一般传统的经济周期来看，什么叫金融周期，就是房地产和银行信用相互促进，导致整个经济相关率上升过度，房地产价格上升过度，导致这样一个大的周期。这样一个大周期，超越一般的经济周期，这个大周期，十五到二十年的时间，一般的经济周期只有几年时间。?

我们怎么解释中国这几年经济增长下行，但是一般商品价格下降的压力并不大这个问题呢？这就是房地产和银行信用过度扩张以后，对实体经济，对消费，对实体投资的挤压，导致房地产本身这个需求是比较旺盛的，但是总体的需求是比较疲弱的，这就是今年早前我讲的这个。?

为什么我们民间投资下滑，我的观点是房地产银行信用，和金融业扩张太快，对实体部门有影响。所以我们现在你要说周期性的问题，那也不是一般的传统的经济周期的问题，是一个金融周期的问题，而金融周期意味着下行的压力，现在我们还在实体部门受金融和房地产挤压的阶段，在下面这个阶段，我不知道拐点是如何发生。?

未来几年，在下面这个阶段，就是进入房地产和金融行业调整的阶段。那又是一波对总体的需求是下行的。所以我的观点是中国经济，未来几年，都会面临一个总体需求压力下行比较大的这样一种状态。我也注意到前面的这个专家小组讨论的很多房地产会不会跌，争议很大，因为这个问题是关系到中国经济，我觉得我们现在谈红利，我自己认为有一点太迟了。三年前谈红利可以，现在人口这些问题变化其实已经很清楚了，我们看中国经济为我认为就是要看房地产和金融未来怎么调整。怎么调整呢？我是相信房地产会调整，我也相信金融行业会调整，为什么这样讲，我们很多人讲需求和供给，人口，城市，城镇化等等，其实房地产泡沫，所有的房地产泡沫，都是因为投资需求，实际上不存在什么真正的刚性需求。?

如果真的需求未来房地产跌10%，我相信很多人都会租房子，不会买房子，所以他是投资性需求推动的，而这个投资性需求推动，是杠杆推动。这里面我认为有一个误区，我们一般理解房地产的杠杆，都是比较窄，比较狭义的理解，我买房子，我借多少钱，我首付比例是20%，杠杆率就是5%。从单个人买房子来讲，这是对的。?

但是从整个宏观经济来讲，严重的低估了我们的杠杆率。其实买房子，用房地产做抵押，这就是一个杠杆。房地产价格升得越多，整个经济杠杆率越大，为什么？没有这么高的房价，你就不可能从银行借这么钱，所以房地产可以带来的杠杆率，绝对不是个人买房子首付比例所显示的那么简单，他是整个宏观经济导致的负债水平太高。这样的负债水平太高，到一定阶段，一直不够持续。我最近做了一个估算，我们现在的债务的还本付息，负债已经超过了每年新增贷款率。也就是说你新增贷款都不足以还本付息了，从总体的宏观来看，这样一个态势，宏观的贷款率是不可持续的。再加上我讲的经济结构的扭曲，实体经济的扭曲，这是不可能的恢复的。所以你让我们学经济的人判断，到底哪是拐点，我们真的不知道。我们过去可能觉得被打脸，但是不要忘记，叫狼来了，叫多了，还是会来的。不要被现在的上升惯性所误导，在好的时候，我想到很多理由，房价要继续攀升，当年刘物理学家，他说我能估算天体的规律，我算不清人性的疯狂。?

：非常高兴受复旦经院的邀请参加这个会议。预测经济很难，预测走势更难，长期来讲还是符合经济逻辑，长期的逻辑是变动的，是可以符合的。很多年前我都认为经济下行，而且还会持续下行，这个应该还是预测对的，但是你要预测到哪一年，房地产泡沫要破灭，这个中国会发生金融危机这个确实很难预测。我在去年预测这个春运，我想每年春运都是在增长，年统计公布了流动人口减少了五百多万，以前每年流动人口都增长八百多万的，现在流动人口减少五百多万。按照这个逻辑来讲，今后春运的这个比如说铁路客运量，航空运输的这个旅客的运输量都应该下降，我想年是不是要下降，结果发现还是在上升。?

所以我相信中国以后的辞典里面，会消失春运这两个字，肯定会消失的，但至于是哪一年，会持续下降确实很难预测，因为影响的这个因素实在是太多了，越研究，你就会发现越是无解。那么中国经济也没有一本现实的很好的教科书来说中国经济会怎么样。因为我们不是一个纯市场经济，政府的力量又在经济当中起的作用又是比较大，但是他又不完全是一个计划经济，他还是一个市场经济。所以前面彭博士讲的金融周期，我是比较认同，我在年的时候，年初我写了一篇文章，我说实物投资高收益时代已经过去了，进入一个金融产品时代，持续到现在。?

金融产品，包括房地产也是属于准金融产品，就是因为产能过剩，这是一个很现实的问题。整体来讲的话，中国经济他这个动力还是很强的，信用的扩张，这个在全世界没有一个主要的经济体可以跟中国比。这么大一个由政府主导来推动的这种经济增长模式，在全世界是没有过的。所以同样当他可能会出现危机的时候，你也很难预测哪一年会发生，因为这里面的话，确实按市场经济国家的话，我觉得早应该发生金融危机了，你像次贷危机之后，中国的信贷规模每年以这么高的增长，就是换了任何一个国家，都应该是要爆发金融危机，但是中国没有爆发，说明什么？就是这里面我们有一个强大的国家信用。当银行可能出现潜在的坏账的可能性的时候，为什么没有发生挤兑呢？按照西方来讲，你钱投给全球，把大量的信贷方给全球债务率最高的企业，就是国有企业，那应该有很大的风险。但为什么就是大家还是认为银行没有任何风险，因为银行的背后是国家的信用，国有企业的背后也是这个国家的信用。?

两个国家信用交织在一起，那么会释放巨大的信用。能够释放巨大的流动性。所以从这一方面来讲，确实很难预测。我还预测一个错的地方，就是我在年的时候，我就预测中国外贸出口的这个全球份额应该见顶，因为那个时候很多国家都发现日本、德国、美国都在10%几的时候，就出现了下行。但是中国现在的外贸出口占全球份额比重还在上升，现在已经上升到了13%。所以从短期来讲，寻找拐点比较难，但是从长期来讲，我也认为中国的外贸出口肯定会负增长。以后的占比肯定会下降，肯定会有这么一天。所以长期的逻辑肯定会成立，短期确实不好说。这方面就像克强总理经常讲的，政府政策的工具箱里面，工具还有很多。我们现在的话，比如说我预测年，中国整个社会债务率水平，%左右，这个我非常有信心，可能要超过这个数字。现在25%已经是过高了呢？因为我们跟西方国家不一样，我们有政府的信用在，所以即便超过%，可能也没有什么问题。?

所以这方面的话，确实是前无古人，后无来者，这是我们一个非常独特的体系，但是这不能改变我们现在经济还是有很多问题，这就是整个经济运行的质量比较低，贫富差距在扩大，所以为什么产能过剩，为什么会出现这么多的问题，就是在经济结构出现了一个扭曲，进入到所谓按照彭博士讲的，就是金融周期以来，经济结构的扭曲度还会进一步的加大。因为实体经济投资回报率在下降，更多的资金涌入到金融领域，包括房地产跟隔壁金融理财，想方设法转移到海外。因为我们今后面临的经济结构的调整压力，还是比较大。但是总体来讲，短期还能够持续，短期的泡沫还是能够维持。未来来讲的话，我觉得还是难度比较大。?

：首先感谢伍戈，因为坐上来我还不知道讲什么，但是他开了一个很好的头，讨论中国经济下行的原因。可能我的观点跟其他的不太一样，因为我们从经济增长，我们从三个产业来看，第一、第二、第三产业，你会发现从这一轮的最高峰，年开始走到现在，我们整个GDP腰斩了一半还要多。我们从14.2%，掉到现在大概只有6.7%。大概从年之后，你就会发现其实服务业已经不再下降了，就是第三产业从年之后一直在稳住，低的时候7.8%，高的时候比8%多一点。所以农业基本上对整个经济下行不发生影响。

如果从我刚才摆的这个数据来看，目前整个中国经济下坠的力量不是来自第三产业，也不是来自第一产业，而是来自于第二产业。对于这样的一种下坠，流行的说法有很多，一种说法是人口红利的消退。如果这样直接带来一个疑问，为什么我们政府现在花这么多的力量，要维系这样一个经济增长说我是为了保就业。如果是人口红利的消退，就是人不足以支持经济增长，你应该看到明显的通胀才对，结果没有通胀，我们看到的是通缩，所以这是违背基本的经济学的逻辑。所以人口红利，可以在趋势上解释十年二十年大的经济的走向，这个没有问题，但是对于十年以内短的波动，我觉得恐怕说服力还是不足的。然后第二种说法，是说因为全球现在经济都在萎缩，中国过去的贸易很多，这个贸易的萎缩带来的问题，你如果以这种观点来看，那你就无法理解为什么现在全球有几个比较重要的新型经济体，他们都取得了比较不错的经济增长，一个是亚洲的印度，第二是美洲的墨西哥，第三个是东欧的波兰。他们都处在三个不同的大洲，而且他们的邻居各不一样，有的邻居比较走运气，复苏的比较好，比如说墨西哥靠近美元，还有一些复苏的不太好，比如说波兰，但是他们在年触底之后，都在一个稳定的复苏过程当中。这个用全球的萎缩进程，好像没有办法解决，他们的复苏跟出口没有太大的关系，他们中间有的出口比较好，有的出口不那么好。然后还有第三个说法就是因为中国的金融体系有问题，就是融资贵。但是我想问大家的一个问题，这么多年来，中国银行的贷款都贷给了谁？因为大家现在都在讨论房地产银行贷进去了很多，其实在国民经济统计当中，钢筋水泥的那一部分算建筑业的统计第二产业当中，如果按照这样子的话，其实这么多年中国银行的贷款大数至少有80%是贷给了第二产业。因为在银行的眼中看来，第三产业都是皮包公司，看不懂他，觉得他们没有什么东西可以抵押，所以银行不知道怎么跟他玩儿。所以在这种情况下，我们过去大量投放贷款的领域他表现最差，包括我们过去没有投的产业，比如说农业，都没有下坠，所以可见融资贵这个答案也解释不了。所以我们一定要找一个变量，这个变量对于第二、第三产业他们的冲击不完全一样，那这个是什么呢？这个就应该是汇率。因为在这种就是说汇率，它只冲击或者第一波的冲击是可贸易程度高的行业。实际上在三个行业当中，第二产业是可贸易程度最高的行业，而第一产业的农业，有一部分是可贸易程度高，比如说小麦、大豆，大米，是可贸易程度比较高的大宗商品。所以你发现我们讲的可贸易程度的高低，其实汇率能够影响他，取决于汇率是高估还是低估，如果汇率是高估，这样的产业就会有问题，如果汇率是低估的，这样的产业就不太有问题。我们这里讲的是实际汇率，而实际的汇率是衡量产业的竞争力，既然是竞争，我们要找到有效的指标。只有合理相似发展的经济体，才可以谈到竞争。?

比如说中国和美国竞争面是很小的。我们的方法很简单，我们用了人民币实际的效率和全球十一个比较大的经济体的实际调控规律去相比，我们发现凡是人民币的实际有效汇率比别人低的时候，我们都挺好的，凡是人民币实际比较汇率比人家高，都有问题，从年以后一直都是。现在，用尽任何办法，你发现中国经济的这个下坠的压力都拖不住，如果你不动汇率，基本就是这个情况。此前有人跟我讲，他觉得房地产对中国经济的影响远比汇率的影响大得多，因为房地产产业链很强，影响五十多个行业，我问他，可贸易的程度有多少？肯定比50个，但去年来看房地产的可贸易程度比较高，但是房价并没有被控制住。任何实际有效的经济体，产业都会出现变化。现在大家就在说，正因为如此，我们的药方就很简单，中国经济也从根本上解决下行的压力，就是要人民币汇率的市场化。?

当然讲到这个，大家就会说，汇率市场化，这个市场是不理性的，会有超调，这个就像股票市场，一个股票短期都是不理性的，但是你放在这个一年、两年、三年的情况来看，他是围绕着价格上涨幅度，总体还是靠谱的，否则我们一直研究这个金融市场，到底是不是有效的，我们研究这个干什么？不然要金融市场干什么？我们就不用把金融市场做出来了。所以如果从这个角度来看，我们看到从年之后，中国持续的出现大量的这个资本外流，所以你还认为在现在这个阶段，人民币汇率是均衡的吗？如果只是一两个季度，甚至只是一年，这不是一个问题，但如果持续数年的持续的资本外流，那就成了一个问题。最早外流仅仅是流动力比较强的，现在连中国的ODI，中国的对外投资已经超过了外商对中国的投资，这通常是大家视为的流动性比较低的，也就是说我们这一部分已经变成了逆差。我们企业投资的积极性不过，民营企业，其实这些企业对外投资积极性非常高，而且他有一部分，真的是实实在在的实业的投资。?

所以我觉得从这个意义上来讲，中国经济摆正自己就是人民币实际有效汇率调整，所以我觉得我们这次叫十字路口的中国经济，我觉得中国汇率的改革，恰恰处在一个十字路口，我们现在的汇改，比过去任何一个时期的制约都少。比如说此前，我们希望人民币在国际的结算当中能够多一点，让我们搭上SDR这一班车，我们现在已经解决了，这个已经不是问题了。?

如果从人民币国际化来讲，一个货币的国际化是贸易的国际化，第二个阶段要进展成融资的国际化，人民币在贸易的占比已经达到了30%当中，目前在中国的贸易，这已经是日本和德国当时达到最高的水平，你再往上走，已经不可能了，空间太大了。而下一步的重点是什么？就是资本的数据，以人民币计价的资本的数据，实际上我们注意到，如果你人民币将来是一个强势货币，那你资本走不出去，谁敢借人民币。就像借日元一样，没有一个项目赚钱，不是因为鬼子黑了我们，是因为日元一直在升值，他汇率的确不高，只有一点几。另外一个，你如果要推动人民币，比如说一带一路，我们不是美元发债，因为可能没有办法兑现，所以以人民币作为对外贷款，是更长期的趋势。第三个，我们为什么人民币汇改的制约更高，你可以看到这一次的汇改报告，这一次报告没有抓到中国汇率问题上面任何一个让我觉得摆脱不掉的点。而且上一次发布报告的时候，中国还满足被观察国家的三个条件，我们这次只满足了一个，我们满足的条件越来越少，就意味着我们越来越不受他们的控制，你们以为这是假的，好像对人民币汇率不太好，其实我觉得这个对人民币有空前的意义。他讲如果人民币推进市场化的改革造成全球汇率的波动，那么大家都要进来。那我觉得这是一个好事情，不是一个坏事情，而且最后一句话讲得重要，一个国家的货币不能竞争和贬值，你们此前认为不能竞争贬值就是不能贬值，那我不动行吗？现在不动也不行，那我升值行吗？升值也不行。所以我们只能加入SDR，汇改会改革的更快，这也意味着中国会比过去任何一个时间更加接近L型的拐点。?

：非常高兴来到复旦。实际上我觉得这样一个题目，在年之前，已经有过充分的讨论。因为年之前，大家都知道，当初的四万亿引起了很大的争论，实际上学术界通过争论之后，基本上对于中国经济，为什么必须转型，为什么下滑，未来转型的方向是什么？应该说我们形成了一个基本的共识，那么这个共识就是大家所谈到的十八届三中全会。那么这个十八届三中全会的改革，我想大家可能也都看到了，这个内容非常的全面。实际上这个改革如果能够做得好的话，我认为真的会像李克强总理所讲的改革会成为中国经济最大的红利。

但是从目前为止，从年到现在，已经三年了，我们回顾这个现实，大家可能感觉比较失望，我们很多关键领域的改革没有取得突破，甚至有些改革可能还出现了一些回转。这个可能是当初绝大多数经济所没有预料到的。如果说这个改革不能成为红利，那你怎么办？我们剩下的改革非常少，中国已经意识到不能搞刺激，从我们的财政，货币政策的现实出发，从我们实现经济增长6.5%的目标出发，我们很多做法还是非常宽松的。但是仅仅靠刺激推动我们的增长，效果还是非常差，第一个方面因为我们的实体产业，存在比较高的杠杆，比较过剩的产能，在这种情况下，实际上央行的宽货币，没有办法进入我们的实体经济。这个非常类似于日本当年的资产负债表衰退，在这种情况下，我们本来的初心是为了刺激实体经济，但是最终刺激的一定是房地产。所以实体经济和房地产的冰火两重天，越来越突出，我想这是一个。更重要的是如果我们靠刺激能够稳定增长，虽然说有风险，但是我们国家对于银行的控制还能够延续。但是更让我们担心的是今年民间投资的增速快速下滑，我们今年民间投资增速只有2%，而且我们基础设施的投资，我们政府国企部门的投资增速，可能高达20%，大家可以想象一下。?

这样的一个局面表明什么呢？实际上只能表明我们的经济增长越来越不可持续，我们的民间部门，越来越没有信心，包括资金的外流，我觉得这都是一些外在的体现。所以在这种情况下，一个非常现实的，或者一个非常严肃的问题是改革怎么了？我今天因为来得早一点，所以听到了第一场关于金融改革的专题讨论。让我非常高兴的是几乎所有的专家都认为中国最需要的金融改革居然是国有企业改革，这个让我对中国经济本来有一些冰冷的心，又燃起了一些热情，至少说明我们专家学者的眼睛还是雪亮的，大家能够看到我们中国经济的危险性，而且只有改革，才能够重新让中国经济找回我们增长的动力。?

那么对于未来的增长，我想这个空间肯定是有的，我们在创新，我们在消费，在城镇化这些方面，都有很大的潜力是可以挖掘的，但是这些所有的潜力，如果离开我们全方面的改革的话，我想都是空中楼阁。那么对于改革到底还有没有戏，实际上包括吴敬琏、李剑阁一些学者提出了很多问题，其中李剑阁在去年提出两种解释：一个可能是压力比较大，我想这个解释是不成立的，因为我们经济已经下滑了这么多年，我们的房地产泡沫已经这么危险了，我们的民间投资都已经降到2%了，如果说这个压力还不够大，你还需要什么样的压力？我想这应该不是一个主要的理由。特别是大家如果看过权威人士，在人民日报的访谈，我觉得权威人士似乎比我还要悲观，说明什么？说明我们的经济压力，实际上我们的决策层，是有非常清醒的认知。如果不是经济压力不够大，还有什么原因？其实李剑阁给出了第二个解释，第二个解释可能时机没有到，什么样的时机，为什么时机没有到，我的理解是改革我们已经有了一个很好的顶层设计，但是这个顶层设计的执行，是需要靠整个官僚体系的。所以这个现状我们可以理解。总结一下，改革的时机什么时候到？我个人认为，当然我这个观点可能是少数派，十九大，有可能会带来转机，但也不是百分之百的肯定。为什么？因为十九大换届之后，至少这个官员对于保证经济稳定的短期压力没有那么大，第二个，十九大人事的变化，有可能让我们中央所期待的改革促进派，能够站上合适的岗位，我觉得这是非常重要的。最重要的一点就是十九大之后，随着权利价格的变化，我相信我们能够带来一轮新的思想解放。实际上，刚才大家所担心的国企改革，国企改革核心症结就是没有思想解放，如果十九大之后，有思想解放，我觉得我们的改革还是有希望的。?

：我相信过去二十年的增长，来自于资本红利的改善，从农村到城市化到沿海的改善，包括国企内部重组，包括整个民营经济部门的起来，整个资源的改善。我们现在看中国，可能在资本、劳动力、土地，这三个最重要的生产要素都有一些比较严重的错配，这些错配改善，我想也是未来增长的动力。

首先讲资本，大家讲债务讲得很多，我认为中国债务本身的问题是一个结构的问题，它最主要的本质就是资本在国有部门和民营企业之间的这样一个错配，那我们知道中国的债务问题的话，事实上居民债务并不高，政府债务相对来说比较高，企业债务非常高。企业债务内部60%到70%是国有企业的内部，导致民营企业部门十年去杠杆，真正中国加杠杆的是国有企业的部门，政府部门，这导致了一个资源在国有企业部门和民营企业部门的错配。我想在座很多朋友，大家可能是从事证券投资的，大家如果在投资美股和投资中国股票的时候，有一种非常直接的感受。美国里面你可能找到很多很厉害的公司，这个跟资本的错配是有关系的，我们看财富五百强，中美各自有一百家企业在里面，美国几乎全部是民企，中国一百家，九十家是国企，十家是民企。所以我们讲房地产的本质，就是土地的错配。中国的房地产，可能是泡沫，信贷带动的，需求侧的原因肯定有，但是需求侧的原因无法解释中国房地产的现象。?

一方面，中国的房地产是非常极端的现象，非常极端的市场，中国六百多个城市，过去三年的房价，过去三年房价增幅超过收入增幅的城市并不多，但是在一些比如说一线城市，二线城市，房价非常疯狂，这是一个非常极端的市场。?

另一方面，中国的极端房地产，我们知道整个泡沫市场，股市如果没有泡沫，垃圾股，没有基本面的股市是涨得最多的，但是中国楼市过去几年的上涨，房价涨得快，有人口聚集，人口流动，产业怎样，当然需求侧有一方面，更重要的是土地供应在不同地区的一个配置的问题。?

比如说像上海的话，建设用地是有限的，因为有一个红线在那里。上海一半的土地，来自于农用地，从这个角度来说，从一个国家的角度来说，那你在上海保持一个耕地的比例，然后你在一个内地的城市，把耕地拿出来造新城，有一个库存堆积，这样是不是有效的，这是一个资本的错配。我们可能还有一个户口造成劳动力的错配。我们刚刚嘉宾讲到，中国按照居住人口来算，城镇化率没有达到60%，现在中国增长在第二、第三产业，我们是不是有40%的人在农业人口，所以这几方面，我觉得中国接着下来改善的都是有空间的，这个空间都是有效的。所以总结一下，我其实非常不太认同现在有很多拿中国现状和日本90年代来相对比，因为日本90年代并没有中国这么大的在资源、土地、劳动力的错配。因为日本70年代已经有很多非常厉害的公司，但是中国现在非常厉害的公司还没有那么多，这就是中国原来资源错配，导致留下来的历史的遗产。我觉得如果我们接下来增长的红利和未来的增长，我觉得最大的可能就是在这一块。