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近期，流动性、基本面、信用违约叠加风险偏好的不利变化加剧债券市场抛盘，债券市场出现加速下挫现象，调整压力显著。博时基金副总经理邵凯表示，牛市过程还没有结束，长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一，但未来投资难度会加大，绝对收益水平会明显下降。针对市场变化，未来博时基金将坚持投研一体化的原则，严控信用风险，同时开发多资产多策略的投资产品，从而为投资者实现稳定的回报。

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对年经济形势、债券投资环境作何判断？

邵凯：对于年的宏观经济形势，可以从长周期和中短期两个角度去观察。

从长周期的角度看，我们认为全球和中国依旧处在一个较为长期的类通缩过程中，这个过程还远没有走完。我们的研究显示，供给侧劳动生产率下降不仅仅是中国面临的问题，也是全球面临的共同问题，这个过程中全球和国内的实体回报率会持续下行并维持在一个较低的水平。而从需求侧的角度看，全球主要经济体私人部门加杠杆的空间都比较有限。而在国内，由于整体的债务率很高，特别是企业部门的债务率全球最高，实体回报率长期持续在低位（我们的研究显示从年下半年至今，国内企业部门的整体资本回报率始终低于融资成本），这些因素使得企业长期资本支出的意愿会受到长期的抑制从而缺乏加杠杆的意愿，因此目前来看，只有政府才有较大的空间和动力来加杠杆，这种政府加杠杆驱动的经济扩张是不可持续的。我们认为，只有供给侧改革真正取得实质性的突破，从而系统性地太高劳动生产率水平，才能够带动国内经济重新进入一个新的长期上行周期，但考虑到改革进程的推进会是个漫长而复杂的过程，这个时点可能还需要等待较长的时间。

从中短期的角度看，今年以来，宏观调控政策的侧重略有变化，从过去2年侧重于供给侧改革，转变为供给侧改革和需求侧稳增长并重，这会极大地影响短周期内宏观经济的运行轨迹。短周期看到经济企稳是大概率事件，并可能会至少延续到2季度。但也应该看到，短期的稳增长，目的在于为中长期的供给侧改革提供底线保障，而不是政策的终极目标，这使得短期经济在出现一定程度的企稳和复苏迹象之后，后续的下滑压力依旧会持续。具体到投资上，制造业投资仍会处在较低的位置、房地产投资会有小幅反弹、但是难以进入一个重新上行的大周期，基建投资会是政府短期稳增长的抓手。在价格信号上，市场对于通胀、滞胀的讨论很多，相关的预期在明显抬升，但是我们认为目前宏观环境下尚不会出现全面的一般性通胀，目前价格抬升比较明显的都是产能出清比较彻底的农禽养殖等细分行业，但是整个工业部门的全面产能过剩的格局没有出现根本性改变，会显著抑制上游大宗商品上行对中下游的传导过程。整体上看，我们认为全年不会出现显著的通胀压力。

在债券投资的大环境上，我们觉得有个大的格局是值得重视的。从居民部门资产配置的角度看，对于固定收益类金融资产的配置需求，正在持续地释放。这几年有个明显的趋势，就是存款理财化、理财净值化，包括银行委外业务这几年的兴起，实质上也是通过银行渠道满足居民部门配置债券资产的需求。从理财的规模看，年末的规模在15万亿、年末接近25万亿，而最新的规模我们预计已经接近30万亿，增长非常快，虽然说这样的高增速后面会慢下来，但是绝对规模快速扩张的过程还会延续很长时间，这就给债券市场提供了持续的配置需求。所以我们看虽然今年以来债券市场的供给明显在放量，但是收益率水平受到的供给冲击并不显著。从宏观的角度看，这也正是政策上想要引导的企业部门杠杆向居民部门转移的体现。把握当前的债券投资环境，对于这个格局以及未来可能出现的演绎路径，需要有清醒的认识。

结合我们以上的这些判断，我们认为在经历了过去2年的债券大牛市之后，今年债券的投资难度会有所上升：一方面随着过去2年收益率水平的持续下行，今年债券投资的绝对收益水平会相比过去2年出现比较明显的下降；另一方面，由于短期政策的灵活度上升，使得债券交易波段的把握难度上升。并且，由于经济下行下企业盈利和债务压力的持续增大，信用违约的风险暴露会显著上升，在信用债投资中提前防控风险会是今年的一个主线。

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已经走了两年的债券牛市还会继续吗？

邵凯：结合上面对宏观的判断，我们认为长周期看，收益率下行的过程还远没有结束，只有看到劳动生产率的系统性抬升，才会引导利率水平重新步入一个上行的大周期。而要看到这一点，需要看到供给侧改革的突破和全面落实，而这个过程需要较长的时间。因此，尽管已经经历了连续2年的债券大牛市，我们判断这样一种牛市的过程还没有结束，长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一。

当然从今年来看，随着短期稳增长重要性的抬升，市场对于经济企稳和通胀上升的预期都会出现一定程度的抬升，这对于短期的债券市场会形成压力。1季度以来中长期限利率水平有所回升正是反映了这样一种预期的修正。但这样一种波动，我们更愿意理解为是长周期收益率下行过程中的中短期反复。我们力争通过灵活的交易来创造一部分价值。

但是对于信用债，我们认为整体上看信用利差的保护明显过低，票息价值已经不明显，相对而言信用债的投资价值不显著。考虑到不断上升的信用风险暴露、以及潜在的流动性风险暴露可能，信用债的大牛市可能会告一段落。

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未来债市的主要风险点是什么？

邵凯：我们觉得存在这样几类风险点：

信用风险。随着企业部门整体债务率的不断攀升，企业部门在经营盈利、现金流、再融资等方面所承担的压力是持续上升的。这必然表现为信用风险暴露的上升，并且这种风险暴露上升，大概率是非线性的，而是爆发式增长的。从今年以来的情况看，一季度出现的信用债违约次数和规模已经超过了年全年，并且有进一步蔓延和加速的迹象。对于信用风险的防控，会是今后债券投资中的重中之重。这里值得一提的是，由于一些制度性原因，中国的信用市场有自身的一些特征，信用定价上时常暗含各层级政府的信用背书。因此中国债券市场的信用风险暴露，不仅仅是那些一般性的、由于企业经营资质变差带来的风险暴露；还包括了很多特殊环境下的特殊风险暴露，比如近几年，市场经历过某些国有企业通过种种方式恶意逃废债务、经历过某些债券品种的交易在行政干预下受到严重影响等等。这种复杂的信用风险暴露状况，也是中国正在经历转型、迫切需要改革等因素在信用市场的一个缩影。客观来说，市场上信用债的投资主体都是第一次面临这样一种复杂的风险暴露，而且现有的法律和制度框架对于债券投资者的保护是相当缺失的，很多情况下信用债投资方在债务重组的过程中都处于非常弱势的地位。这些因素都使得信用风险的防控难度非常大，因此客观上说很多风险事件的暴露、不少专业投资机构在信用债上“踩雷”，是有其深刻复杂的背景原因的，有其内在的必然性。当然，我们作为专业投资方，肯定还是会尽全力规避信用风险。实际上今年以来，尽管信用风险的暴露显著加速，博时固收还是成功避开了所有的信用“地雷”，这点源于我们对这个问题的高度重视和信用投研团队卓有成效的工作，我们也会争取把这种势头继续保持下去。

流动性风险。需要警惕来自于2个方面的流动性风险。第一个角度，从宏观的角度看，按照指定的年M2和实际产出的政策目标看，在宏观杠杆率上今年相比于年可能不会有太明显的抬升，这点可能会比较明显的影响实体内部大量再融资需求的存续，今年微观上一个明显的迹象是企业信用风险暴露、P2P平台庞氏骗局崩塌的频率在显著加速，这可能是实体内生性流动性趋紧的一个信号。第二个角度，过去2年银行大量开展委外投资业务，由于受到成本端要求的收益率下行比较慢，导致了委外业务的收益率考核基准比较高，在绝对收益率显著下行后，越来越多的委外投资只能通过进一步放大杠杆的方式来提高组合的潜在收益率水平，而我们观察到现在这样的一种情况在边际上已经处在比较微妙的阶段，一些小的资金面扰动（比如一些小规模的转债打新）就会经常引发较为剧烈的资金面紧张。并且，我们也需要考虑如果银行委外业务如果因为一些原因出现放缓，这对于债券市场、特别是信用债市场后续的新增资金，也会构成重大影响。这些因素，都可能形成某种程度的流动性冲击。

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今年以来频繁出现且不断恶化的信用事件让人应接不暇。如何看待债市的信用风险？

邵凯：根据我们的统计，年以来出现违约、公告存在兑付风险的债券超过15只，已经超过年全年的数量，涉及金额接近亿元，但这还只是刚刚开始。我国正处在经济增速下行、经济结构调整的过程中，信用风险将不断暴露。对于像博时这样的专业投资机构，信用风险既是挑战，也是机会，在投资过程中识别和防范信用风险、进行信用风险定价、挖掘信用债投资机会，都将是未来债券投资的重要内容，而这些正是专业投资机构的优势领域，完善的投研和风控体系将是我们的核心竞争力。

理解信用风险，我认为首先需要认识到信用风险是客观存在的，每个债券发行人都可能违约，只是概率不同.具体而言，企业的信用风险和宏观经济周期、行业生命周期、以及企业个体经营情况息息相关,因为企业的经营环境正在恶化，所以违约概率明显增加。目前我国处于三期叠加的关键时期，正在经历经济增速下台阶、产业结构调整以及前期刺激政策消化的共同影响。首先，经历了过去30年的高速增长，随着人口大周期拐点到来，我国的经济增速下行将是长期趋势，这是由客观经济规律决定的，所以需求增速显著下降，企业的经营压力增大，而与此同时，以银行为代表的债权人风险偏好降低，使得企业的融资环境也急剧恶化，这是系统性的影响。同时，我国正在主动谋求经济转型，经济结构调整，这决定了中上游部分传统行业面临关停、重组的压力，员工下岗和债务重组就是转型的代价，这是结构性的影响。所以，目前阶段信用风险整体提升是必然的，而煤炭钢铁等传统过剩行业则是未来信用风险的高发领域，需要重点







































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